《超能资本》新书试读 | 王巍谈杠杆收购再造经济结构

高收益债券和杠杆收购，经过几十年的发展，已成为当今全球金融不可或缺的基本工具。在我国，高收益债券市场将在聚焦科创、助力民企等方面发挥金融服务实体经济的重要作用。

新书试读

以下内容摘选自《超能资本》的第六章

杠杆收购再造经济结构

以小购大、以弱购强的事件在资本市场上并不新鲜，用负债收购企业也是正常的，但是在高收益债券的配合下，用几倍甚至几十倍于股本的负债进行收购，而且一批专业金融家依托供给充沛的高收益债券市场并根据公司的市场价值来设计制造收购事件却是20世纪80年代的新趋势。

在杠杆收购的高潮期，许多专业收购公司创造了许多新融资技术和管理机制，将资本效率与管理效率有机结合起来，在改造一大批成熟企业集团的同时，也为自己创造了惊人的财富。由三位合伙人组成的KKR并购集团在不到20年的时间里，由20万美元起家竟发展到拥有6家全球500强企业，资产超过600亿美元。正是这种全然不同于传统的金融家做派推动了业界对于杠杆收购的深刻体验，也引发了长达20年的争论。

杠杆收购在整个经济体系中至少产生了两大影响。一是推动了美国的公司治理结构的改善。早期的美国公司都是创业者缔造的，成功后雇用了一批职业管理者。尽管管理者也非常优秀，但一般没有股权，从而没有太大的业绩激励。自然地，这些管理者更倾向于雇用平庸的人，以保证自己地位的稳定，不愿创新。这样一代代发展下来，管理者就越来越无能了。在金融投资家看来，如果管理层无能、低效率的话，投资家就可以选择好的管理者一起融资收购这个公司的股权，把原来的管理者驱逐出去，这样就提高了公司的运转效率，同时，给予新管理者以相当的股权，避免历史重演。这就是真正意义的管理层收购(Management Buy-Outs，MBO)，与我们国内通常和产权改革相关的管理层收购全然不同。

另一个影响就是开始注意公司财务，也就是我们经常说的资本运营。正如米尔肯所说：“资本结构是企业管理的核心，它将提升公司价值。”由于有负债的压力，大家除了关心产品生产外，更多地关注公司的资本结构和融资技巧。詹森指出，金融技术的进步淘汰多余资本，提高资本效率成为企业管理的首要功能。事实上，公司融资结构中的负债比率、融资周期、偿付次序、股债之间的可转换性等技术特征对于公司决策的影响都十分重要，需要成熟的市场条件和专业机构来运作。专业的金融家与管理者需要根据市场变化和公司战略来设计融资工具并展现财技，反过来，融资工具的复杂和金融市场的变化也同时制约公司战略的调整。20世纪80年代，金融家对整个美国经济的推动作用是很显著的。杠杆收购的一个基本条件就是金融市场的成熟。必须有成熟的金融市场，才可以使市场的资金愿意交给那些有眼光的金融家和企业家，允许他们组成“梦之队”，收购企业，提高公司的市场价值。

谈到管理层的作用，必须谈到金融市场的另一种重要重组机制——Tender Offer，也就是标购。每个管理层都有这样一种自然倾向，就是长久维护自己的位置，实现自己的抱负。有些抱负是和股东利益联系在一起的，而也有一些动机是和企业长期股东价值没有关系的。很多企业特别是在繁荣的时候，更多想到成就感，买飞机、买游轮、高额消费，实际上损害了股东利益，而股东又无法制约。因为在美国，股权分散在千百万股民手里，他们不是公司的直接所有者，所以只能“用脚投票”的方式选择公司而不是管理者，这样就助长了管理层浪费公司资本的情况。如果是在我们国内，也许就会采用政策、教育、道德来约束，在西方则是通过资本市场上的标购来选择。标购主要是指收购者绕过管理层直接面向股东提出收购公司的建议。多个标购者会在价格竞争中表达自己的战略意图和管理能力，在股东和董事会的公开选择下胜出。

标购能够淘汰无能的管理者，提高公司效率，是非常正面的一种工具。所以，许多经济学家认为标购是对资本主义的修正，是资本主义的“修理厂”，可以提高资本主义的效率。在任何市场，不论资本主义、社会主义，公司管理都存在如何提高效率的问题。有善意的、谈话的低调方式，也有强劲的恶意方式，这样才能保持管理层的危机感和资源的有效分配。

王巍

全联并购公会创始会长

金融博物馆理事长

王巍博士 (Fordham University,1992) 具有多年海外金融机构工作经验，曾参与创建并主管国有证券公司。创建中国最早的并购顾问公司，帮助大量企业重组、融资、上市和并购。长期担任欧洲经济合作与发展组织 (OECD) 投资委员会专家、上海证券交易所公司治理专家，20余家境内外上市公司独立董事。王巍曾长期任中欧、长江、上海高金和纽约哥大等商学院客座教授。出版有《并购的江湖》、《金融可以创造历史》和《去珠峰》等商业畅销书，长期主编《中国并购报告》(2001-2024)，曾当选“中国最具影响力独立董事”《董事会杂志》(2006)、“中国最具影响力投资银行人物”《中国金融网》(2006)，获得美国并购年会“并购终身成就奖” (2012)，“华尔街日报公益创新人物奖” (2013)、“IFFM中国金融启蒙贡献奖” (2015) 和“瑞士达沃斯区块链论坛创新奖” (2017) 等。2010年创建了金融博物馆，在多个城市建有不同主题的公益博物馆。 

▲ 迈克尔·米尔肯与王巍创始会长

2015年 · 拍摄于北京

▲ 迈克尔·米尔肯与王巍创始会长

2017年 · 拍摄于洛杉矶

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