新书首发 | 杨凯生先生为《超能资本》作序力荐

《超能资本：高收益债券与杠杆收购》

中译出版社

王巍 等著

把杠杆收购 (Leveraged buy-outs) 和困境企业重组结合在一起讨论，是很有现实意义的一件事。收购兼并是一个比较复杂的话题。从收购的方式来说，可以是财务性的收购，也就是说，只对收购标的部分股权进行收购，并不一定去谋求对这个企业的完全控制权；也可以是所谓战略性的收购，也就是说，收购的股权份额相对比较大，是希望获得收购对象管理控制权的。

从收购所需要的资金来说，可以是收购方完全用自有资金来收购。当然这种情况并不是很多，更多的可能是通过一些融资，比如银行的信贷支持，或者收购方自己发行债券，包括高收益债券 (High Yield Bonds) 等方式来筹措资金进行收购。收购的对象可能是比较优质的企业，即通常所说的强强联合；也可以是经营遇到比较多困难的企业—坦率地说，就是已经难以自救的那些企业，即困境企业的收购。

当前由于内外环境的一些变化，确实有一批企业在经营管理中困难比较多。近年来，为了给这些企业纾困，我国方方面面都做出了很多努力，也付出了不少代价。比如，对企业连续几年降税、减费，对一些企业大规模地增加银行的信贷投入，同时不断地宣传和要求营造更好的营商环境，为这些企业的生存发展提供更有利的条件。客观地说，这些措施都取得了一定的效果。但是，是否还有一种更有效或者更直接但我们用得还不多的措施呢？有，那就是收购、兼并。我觉得它对社会资源的重新配置效率是比较高的，特别是对困境企业的处理，比破产重整、破产清算的社会成本应该更低；对稳市场、稳信心、稳预期、稳就业的作用是比较明显的。当然，在这个过程中可能有两个问题，我们需要重点关注。

第一，对困境企业的收购兼并必须特别注意强调市场化、法治化的原则。也就是说由谁来收购、收购谁、以什么方式收购、以什么样的价格收购，都应该坚持公平、公正的原则，都应该是各方真实意愿的反映和表达。因为事实已经反复告诉我们，凡是搞“拉郎配”式的，凡是简单通过行政力量来搞人为拟合式的所谓兼并，实际上往往难以达到预期的目的，有的时候还常常把原先还不错的收购方也拖累了，使它们也陷入了泥潭，最后难以自拔。至于在收购结束后，如何实行企业的整合，企业的法人治理机制怎样重新搭建，企业经营理念、企业管理文化能不能尽快优化，这都是在收购兼并活动中必须坚持市场化、法治化原则的重要方面。以往，在这一方面，坦率地说，有的时候我们做得是不到位的。10多年前、20年前，四大资产管理公司 (AMC) 在一些收购兼并活动中，也常常遇到类似的问题。

第二，我们要切实注意防控收购特别是杠杆收购过程中可能遇到的风险。收购兼并活动和其他的市场交易活动一样，都会有风险。比如法律法规的风险，战略决策的风险，企业整合的风险，等等。因此，在收购兼并活动中，收购资金的提供方，包括银行、一些债券的投资者，甚至包括被收购方，对许多问题都需要进行比较深入的、细致的尽职调查，不能马马虎虎。要切实防范一些收购方盲目扩张的心态。盲目地搞高杠杆，简单地搞“蛇吞象”、搞小吞大等，带来的风险都不小，而且这些风险往往还有外溢性。在这个问题上不能简单地类比一些发达国家、成熟资本市场收购兼并活动的情况。比如，有些发达国家的收购兼并活动杠杆率高达 80%、90%，甚至更高。在这样的条件下，有些收购活动也挺成功，因此高杠杆收购企业是可以的。但我觉得这样简单地类比我们现在的情况还不行。为什么？因为我们的市场环境不一样。坦率地说，我们的信用环境、法治条件、监管能力也还有不少需要完善和提高的地方。在这些基础性的工作完成之前，也许在杠杆率的控制上，我们必须给予更多的关注。

从市场经验来看，收购兼并的活动很多，但真正成功的、最后效果非常好的，实际上所占的比例并不高。收购兼并活动之所以失败，原因当然是多方面的，其中，收购的杠杆率过高恐怕是其中一个很重要的方面。所以这是我们在研究杠杆收购，特别是在研究杠杆收购用于困境企业重组时，需要特别关注的一个问题。

杨凯生

中国工商银行原行长