新书首发 | 易纲先生为《超能资本》撰写学术导读

《超能资本：高收益债券与杠杆收购》

中译出版社

王巍 等著

过去多年的工作中，我接触了不少中国和世界其他国家的并购重组案例，最突出的感受，就是在成熟市场中，人们非常看重专业团队的作用。不论是杠杆收购，还是私募股权投资 (PE)、风险投资 (VC)，在成熟市场经过长期发展，都形成了高度专业化的分工，拥有一批专业的团队。专业团队完成的一系列案例，体现了他们在细分领域中的专业知识积累，而这也是投资人信心的主要来源。例如，某个专业投资机构在制造业方面有一个专业团队，团队本身就具备一定的对制造业企业的管理能力，更能够找到合适的管理者人选。这些人才并非在并购项目启动后才开始物色，而是早已在该团队的人才库中了。该团队与人才库中的专业管理者可能已有多年的合作。团队在决定参与某个收购项目的过程中，已经考虑好了什么样的管理者能够管好这个被收购企业，并且和潜在的管理者团队，特别是其中的领军人物已共事多年、非常熟悉。成熟市场中，投资行业的发展历史也比较长，各个细分领域都形成了一批非常专业的投资团队，他们对本领域的情况非常熟悉，甚至如数家珍，比如：过去做了多少案例，每个案例的具体情况，在哪些行业能够找到专业的管理团队，管理团队进入目标企业以后多久可以完全接管，等等。以上就是成熟市场的情况。

目前而言，我国的投资行业发展与成熟市场相比还有一定的差距，行业业态也与成熟市场有些区别。从退出渠道看，我们基本上还是走首次公开募股 (IPO) 的独木桥，许多机构倾向于抓住上市周期的机会进场。有的进入得更早一些，比如说天使轮，然后A轮、B轮、C轮，一直到pre IPO（预上市）轮，但总体看都是进场后通过上市退出来获得投资回报。当前在我们的市场中，大家做的事相似度较高，同质化竞争激烈，而在分工专业化和深耕某个细分行业领域这方面与成熟市场还有较大差距。此外，在市场竞争中，对人际关系的依赖程度比较高，很多时候是看哪家机构能在关键环节做通工作。而成熟市场中，投资机构间的竞争更多聚焦于在某个领域谁有更长期的跟踪、更深入的研究、更清晰成熟的策略。要充分认识到我们投资行业发展仍存在的差距。我希望这一认识能对我们的行业发展有所启发，促进我们的投资行业发展更完善，使千军万马过IPO独木桥的情况有所转变，从谁跟有关方面的关系更铁，谁在有关部门的话语权更强，向在专业领域深耕研究水平这一方向转变。

另外还存在一个差距，就是收购项目完成后，投资方有时很难按照市场化的方式对企业进行优化重组。我国很多企业的产权结构比较复杂，有的与地方政府、主管部门有千丝万缕的联系，有的还涉及国有股权的一些规定约束等，这意味着尽管投资人希望控股，并通过杠杆收购完成了收购，但进入企业以后，无法完全市场化地对这家企业进行重组，包括人员精简、资产处置等，难以充分重构整个企业的竞争力。这些经营决策的关键机制受限，或是有很高的协调成本，让很多机构在进入这个环节时望而却步。即使少数能量较大、协调能力比较强、关系比较硬的投资人进入了企业管理，也面临重重困难，每走一步都需要履行一定的报批程序，不确定性很大。实际上，这种情况也在一定程度上阻碍了我国投资行业的专业化发展。专业人士的优势，在于他们真的懂这个行业，但有时他们会“战斗力”不够强，沟通协调也并非其强项，如果让他们天天去协调关系以推动事情进展，他们可能未必擅长。从过去的经验看，国内比较成功的投资机构和投资人往往有顽强的毅力，能够一环一环过五关斩六将，克服种种障碍，最终把投资的事情给搞定。但这可能更接近于一种在法制不健全环境下的投行家的精神，其中的利弊得失需要客观分析。

谈到并购融资，我国目前不缺资金，缺的是资本金。要充分认识到在目前阶段直接融资的重要性。从银行放贷的逻辑来讲，如果企业资本金筹不到，那么贷款也上不去。中国金融体系里，比较有资金实力的还是商业银行，尤其是大的商业银行，而且这些商业银行在做特定行业（比如专精特新“小巨人”企业等）贷款的过程中，积累了很多的信息资源，能够发现好的企业。现在的一个问题是，商业银行不能在表内做投贷联动，不能进行股权的风险投资。当前商业银行的做法是通过它的理财子公司，或者是它境外的投行部门来做这些事。但因为归口不同的管理部门，理财子公司和投行部门在和分行合作时有很多信息上的损失，比如说深圳某家大行的分行掌握着很多专精特新企业的信息，除了贷款以外，如果允许它做一些股权投资，它是有积极性的，但让它把相关信息充分共享给总行的理财子公司或者境外投行部门，往往面临一定的阻力。除了商业银行，保险公司也有一定的资金实力，但商业银行在掌握企业信息方面更有优势，如果允许商业银行在一定的条件下做投贷联动，可以一并解决资本金、出资和收购方等多方面的困难。具体来说，可考虑限定几家商业银行，每家商业银行也限定一两家分行试点，允许它们在表内做一些投贷联动的业务，同时限定规模，比如一年可以做20亿元或30亿元投资额度。具体操作时，要找最有实力的分行，同时考核的期限可以拉长一些，不宜每年都严格考核投资的盈亏业绩。另外，监管方面也可以考虑适当调整股权投资的风险资产权重，提升银行的积极性。现在股权投资行业投资的项目不少，但面临最后退出时缺乏有实力的购买方的问题。让商业银行分行以投贷联动方式开展股权投资，有助于解决企业资本金不足和投资退出难的问题。

易纲

中国人民银行原行长