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高西庆：做空机制的底层逻辑。要花大力气与市场各类参与者沟通
2024-07-29
新闻来源: 全联并购公会
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本文来源：商法界
引言
随着中国经济进入新的历史时期，资本市场上各种矛盾突出显现，舆论场上对资本市场上各种做空机制的批评声音甚嚣尘上。当然多年来舆论界对资本市场的批评从来就没有停止过，证券市场的运营、监管领域也一直是国人少有的出气筒之一。但是这一次的批评声音又上了一个台阶，其涉及范围、猛烈程度、特别是其挟民意以改变规则的可能性，都超出以往。出于对中国资本市场前途的深切关心，我愿意以此文申明自己的看法，并期待与方家切磋交流，为祖国经济金融系统的健康发展贡献绵薄之力。
我在过去数年中已经就中国资本市场的一些基础问题提出过自己的看法，对一些自认为不言自明的道理做过一些说明，本以为其后的辩论应该只关乎更为深层、复杂、各方利益纠缠、不易平衡的问题。但是如今常常令人难以释怀的是，我总是发现自己还是在翻来覆去、不厌其烦、苦口婆心地重复着一些基本层面的道理，也即是我在这里所说的“底层逻辑”。我在此声明，本人没有意愿侮辱任何人的智商；我之所以在此重复一些早已被看作是不言自明的道理，纯粹是因为那些被许多人认为显而易见的道理，如今又一次可能被网络舆论斥为谬论。而且更为令人担心的是这种舆论大有可能被政府监管部门所接受而采取某些损害市场基础的行动。
为了说明做空机制的底层逻辑，有必要对其产生的原因、过程与发展路径等做一梳理。无论是从马克思主义政治经济学，还是西方经典经济学的角度来看，当今流行于世上的所有金融产品都来源于人类社会早期基于分工合作专业化而交换产品的需要。因此我感觉仍然有必要从最早的商品交易、市场的形成、中间人的作用、信用机制的产生、直到资本市场的滥觞与繁盛等等做一简单的回顾。非此不足以说明今日风行于世的做空机制出现的必然性，也无法解释其存在给政府监管部门带来诸多困扰却仍然让无数人趋之若鹜的合理性。
当代市场机制的组成部分
（一）对各国、各地市场交易模式的简单描述（美；英；法；德；日；港；新；印）
美国作为全世界最为发达的市场经济国家，其多层次、多方面、多功能的市场长期以来形成了一套相当完整、细密、有效的运作、管理、监督体系。普通商品市场自不待言。大宗商品市场已经逐步演化为高度标准化且高度前瞻的、以金融产品为主的市场。证券市场则以其多层次、多维度、充分开放、严格监管的特质成为吸引全世界优秀企业、汲取全世界资金的最大资本洼地。（纽约股票交易所NYSE；芝加哥期货交易所CBOT+CME；纳斯达克证券交易所NASDAQ；它们之间的共性与各自的特性在网上随处可查，此处不赘述。）
英国作为全世界最为古老的资本市场发源地，以其翔实细密可预测的普通法系为抓手，加之近几十年来不断改进的优惠吸金政策，逐步将多年来流失的金融人才召回伦敦，竭力保持其在全球、特别是欧洲金融市场上的相对领先地位。（伦敦国际金融期货交易所LIFFE是全球最重要的商品与金融期货的交易场所之一。伦敦股票交易所LSE是全世界最古老的股票交易所之一；与美国市场的共性及其特性此处不欲赘述。）
德国近年来努力改变其保守、谨慎的行事风格，发挥其制造业高水平工程师和严谨、负责任的技术工人及其传统中以家庭为核心的中小企业（Mittelstand）的优势，同时致力于鼓励创新，发展其“新市场”、“小市场”，取得优异成绩，确立了其在欧洲大陆金融市场的相对领先地位。值得我们关注的是，德国资本市场中金融类企业的占比远远低于制造业。（法兰克福股票交易所FRANKFURT STOCK EXCHANGE；新市场NEUR-MARKT；中小公司板；与美英等国市场的共性及特性；不赘述。）
法国巴黎股票交易所是世界最大的交易所之一。经过数十年温吞水的发展之后，近年来开始表现出不俗的增长速度，并于2023年超越伦敦交易所成为欧洲资本市场市值最大的交易所。其亮点是奢侈品牌生产公司在其股市中所占据的巨大比例。（巴黎股票交易所Burse de Paris）
日本作为亚洲经济的领头羊之一，经历了前20年的踟躇，近年来以安倍经济学为圭臬，射出的三只箭逐一成功，终使其资本市场得以翻身大涨。值得注意的是，大阪交易所在十年前与东京证券交易所和期货交易所合并以后接手的金融期货期权产品多达约50种，涵盖了从各类股指期货、期权、贵金属期货、期权到中国、美国股指期货等密集覆盖高风险光谱的产品。（东京证券交易所的多层次上市部；与欧美各国资本市场的共性及特性；不赘述。）
香港证券市场在经过过去30多年的多次合并、整合之后，已经形成了集股票、期货、债券、外汇等多种产品为一体的亚洲最大金融中心之一，并为中国资本市场的发展壮大和大型国企的改制做出了巨大的贡献。20多年前经过努力逐步建立并加强了其债券市场这一短板，整合了其股票债券和期货交易。为了改变其近几年投资者、资金、中介机构流失的窘境，近期开始拥抱加密币及其衍生品。（香港交易所与他国证券市场的共性及其特性；不赘述。）
新加坡20多年前建立针对中国大陆证券市场产品进行背对背交易的产品线，以图吸引当时各国欲投资/投机于中国市场但却不得其门而入的金融家们的资金。近期大量香港资金、人员涌入，给新加坡的资本市场带来了新的活力，但同时也带来了新的挑战。（了解其中企股票对赌盘的前世今生；与日本资本市场的共性及特性；不赘述。）
孟买证券交易所BSE是亚洲最为古老的股票交易所，印度国家证券交易所NSE是其竞争对手。印度证券市场上的挂牌公司在20世纪80年代末就已经达到了近9000家。但是由于其建国后经济政策的摇摆不定，其市值和参与者人数一直不高，其散户参与程度远低于中国。1991年印度开始实行自由化经济改革，1992年开始在股票市场实行注册制。2000年开放了股票衍生品市场，开始交易股指期权及股票衍生品。2007年开始允许个人投资者做空。近几年印度股市高歌猛进，其总市值已经超越香港达到4.3万亿美元，跻身世界股市前四名。
中国大陆商品期货市场的建立与艰难历程。股指期货：沪深300；上证50；中证500；中证1000。国债期货：2年期、5年期、10年期、30年期。股指期权：沪深300、上证50、中证1000等共十一个产品。市场上实际运行的一些灰色产品及做法：融资融券；对赌；等等。（沪深京交易所及各板的特性；几家期货交易所的情况；中金所的产品及交易状况；沪深期指目前的状况。）
（二）几种主要做空机制的描述
1. 期货（Commodities/Financial Futures）
相对于一般商品现货的交易，期货市场滥觞于大宗初级产品（如农产品、矿产品等）的交易。其后逐步渗透进入资本市场（股票、债券、信用证、大额存单等）。期货交易机制的建立与完善过程对这些产品的标准化及其长周期生产的可预测性起到了极大的推动作用。该市场的进一步发展则使得商品期货产品逐步演化为金融产品。许多人通过对国内外期货市场参与者的观察，得出结论说这是一个投机性更强、风险因子更多的市场。这个结论本身并无不妥，但是如果据此进一步推论说干脆将其关掉以彻底杜绝风险，则可说是因为洗澡水脏而将孩子一起倒掉。
期货市场过去几百年的发展历史，已经毫无悬念地向世人显示了其对于市场经济平稳发展的巨大作用。尽管欧美历史上充满了各种丧失理智、疯狂炒作、甚至家破人亡的恐怖故事（荷兰郁金香风潮、美国白银投机案等例），但是经过上世纪30年代痛定思痛后罗斯福新政下监管体制的建立及其后几十年在世界范围内的推广和逐步加强，期货市场已然成为当今世界经济体制中全然不可或缺的一个极其重要的组成部分。
新中国建立以后可以在将近半个世纪的时间里关闭证券市场和期货市场，也可以在此期间不与国际证券市场打交道，但是却不得不为了保障国民的基本需求而参与国际期货市场的交易。也正是在这一时期，中国的领导人认识到“不做期货，是事实上的投机行为”这个道理，尽管其后的几十年里，中国企业（主要是大型国企）也不得不一而再、再而三地向这个充满风险的市场交付学费（湖南株冶投机伦敦锌案、中信泰富投机铜期权案、中航油投机新加坡航油案等例）。
2. 期权（Option Contracts）
期货市场的逻辑发展，即是期权产品的产生。如前所述，期权产品对于基本产品生产波动的削峰填谷起到了进一步的作用，可说是做空、做多的加强版。其参与者正是处于风险偏好光谱右端的那一小部分人。这些各色各样的金融衍生产品当然是具有更大的风险，但也正因为此才具有更大的获益潜能。它们对高度投机群体的吸引力，正好为全社会资源配置提供了良好的润滑剂。这就好像那些逐鲜花而飞舞采蜜的蜂群，并不必是为了植物的传种接代而生存。
看涨/看落期权合约（Put and call options）。将到期交货的期货合约变为到期不必实际交货而只需轧差的合约（效率上已经进了一步），再将该合约变为预期价格变化的、从而只购买以预期的价格购买远期交货合约的权利而非货物本身的期权合约。由于不必付出全部货款所以价格远低于货物买卖合约及/或期货合约本身，所以每一笔期权合约所可能影响到的底层货物/金融产品的数量会十分巨大。
融资融券。典型的卖空即卖掉自己实际上并不拥有的股票，人称Short-sell；由于包括中国在内的一些市场不允许“裸做空”，所以出现了融券机制，允许人们以借入他人股票的方式间接做空，然后等待股价下跌后再买入同种股票归还给出借方，从而赚取差价。如果上述交易所需资金也从市场上融入，则达到了资本市场运作方式的更高风险级。
上述产品貌似赌性甚大，但是由于其参与者对于市场走向的不同判断不仅在其产品线内形成对冲，而且其产品的走向对整个期货市场乃至现货市场的整体情绪也会形成对冲，所以它能够在一定程度上平抑期货价格波动的波峰和波谷，从而提高市场价格发现功能的效率。当然，政府/市场监管部门出于对社会稳定整体利益的考虑，会对这类赌性较大的产品设置种种准入门槛限制，只允许少数风险偏好极右、同时又有足够的知识与财力承担巨大损失风险的人群参与其中（本文将在后面对此加以论述）。值得指出的是，与那些不设知识能力门槛、不查身份背景、纯粹诉诸运气的赌博方式相比，这类产品无论是从市场意义上的削峰填谷、风险管控，社会学意义上的疏堵引导、情绪释放，还是从国民经济层面上价格发现、稳定预期等层面来看，都完全不可同日而语。
所谓“买空卖空”，在中国的语境里，是一个高度投机取巧、不为普通诚实劳动工作的人们所认可的贬义词。但是在今日世界经济/金融体系中，它只是资本市场上诸多旨在提高市场效率而进化出的产品之一。
人性的逻辑
不可能三角：高收益、低风险、可持续性。有效市场理论，均值回归理论，等等，所形成的投资界常识。当然，有效市场理论是假设市场上的信息是充分公开、透明的，所有人获得信息的速度也都是相同的；而现实中的市场，特别是发展中的市场，则达不到这个要求。但是如果我们把时间线拉长了来看，则这个规律仍然有效，所谓“天道轮回”，谁也不可能成为市场上永远的赢家。中国人讲：富不过三代；犹太人讲：如果一个人告诉你他60%的时间都是正确的，你应该跟随他，向他学习；当一个人告诉你他75%的时间都是正确时，你应该设法与他合作，因为这样的人太难得了；当一个人告诉你他90%的时间都是正确时，你要赶快远远地逃离他，因为他肯定是在忽悠你！看看如今中国市场上那许多曾经光鲜一时的“天才”投资者们今天的处境，我们恐怕不能仅仅从政治经济形势的变化，或是个人性格、环境的偶然性来解释吧。所以我还是愿意相信这个基本的规律，即收益与风险之间永恒的正相关性；那些在短期看来违背了这个规律的现象，一定是不可持续的。
风险偏好光谱：从最左端那些绝不相信任何投资机制、在自家后院挖坑埋钱罐子的土财主，到最右端那些极度喜爱冒险、赌命、愿以刀口舔血的方式在瞬间获取高额回报的投机者，市场上的投资者们依其对市场风险的偏好程度相当完整地覆盖了呈现在这一光谱上形形色色、五花八门的投资产品。尽管大部分经济学家们总是力图让我们相信所谓理性经济人的假设，但是在现实中我们可以明显地看到许许多多很不“理性”的人与行为。
其实当我做出这种表述时，我自己也是在预设一个所谓“理性”的状态。事实上从投资学的角度来看，每一个人对于风险的偏好程度都可能是不同的。这不仅是出于各人天生的行为/判断方式的不同，同时也更是因为投资结果的延迟效应而钝化了我们天生的避险倾向，使得许多心存侥幸的人得以延续其冒险行为；这些人中间的幸运者获得自我强化的正向反馈，形成了市场上刀口舔血的高风险投资者群体。与此同时，那些无论是因其天性还是通过后天经验获取失败教训的人们，则成为极端厌恶风险的群体。对于这些人的典型描述就是出于对市场的高度疑虑而把自己的金银财宝装进瓦罐埋在自家的后院里。在以上两个处于风险偏好光谱两端的极端人群之间，均匀地分布着大部分相对温和（或称“理性”）的其他人；这些人的投资方式从稳定收益的国债到绩优公司债、再到蓝筹股、垃圾债、垃圾股、各类金融衍生品等等，按照其风险偏好各取所需、不一而足。
宏观环境对风险偏好人群分布的影响。在一个特定的经济/货币/财政政策区域中，基本经济政策等宏观环境的不同，会对人们的风险偏好产生很大的影响。一个持续稳定向上发展的经济体会鼓励越来越多的人进入其股市，从而得以分享其发展红利。一个相对停滞的经济体则会令其投资者退出股市进入债市，甚至完全退出资本市场。
上面两种情况都有一个基本的前提，即其处于一个法治化、可预测的环境下，对于市场规则的尊重与执行使得市场参与者除了根据宏观、中观经济数据及企业公开信息做决定并与其他市场参与者进行博弈以外，并不必考虑其他因素。但是如果身处一个法治不彰，可预测性较差，监管部门随意性较强的宏观环境下，风险偏好光谱就会受到相当的扭曲，人们就会挤向光谱的两端，要么退出市场，要么采取高度投机的态度，放弃长期投资，只做短线交易，与政府部门朝三暮四、摇摆不定的政策取向对赌。
风险偏好对宏观经济政策的利用价值。为了更为有效地利用社会闲散资金，资本市场的原动力就会努力发掘分布于风险偏好光谱上的每一个群体；利用这种原动力来为国家资源的有效配置和经济的高速发展提供源头活水，也自然而然地成为政府宏观决策部门最为合理的目标。所以我们反复强调，政府对于资本市场监管所能够做的最好的决策（或曰应当秉持的最基本的理念），就是容许乃至鼓励所有市场参与者，特别是各类中介，充分地发挥自己的主观能动性和创造性，以图最大限度地吸引社会闲散资金进入市场，从而达到国家经济进步最大化的目的。
当前市场上弥漫的民粹主义思潮总是试图让政府决策人员忘记这个初始目标，而把攻击的矛头指向市场发展过程中出现的种种弊端。尽管这些弊端的出现常常确实是因为政府监管部门对市场弊端所立的规矩不够完整、对坏人坏事监管的力度不够、处理不及时等等，但是如果我们能够将那些水平甚高、能力甚强、工作甚为努力但资源十分有限的监管者们从其捉襟见肘、烦不胜烦、按下葫芦起来瓢的资源配置、利益分割、安抚各势群体、维持社会稳定、宣传/彰显大好形势等等功能中解放出来，他们是可以在相当程度上解决或者至少是大大减少上述弊端的。
全世界资本市场上有许多相当成熟的现成规则和做法可予以借鉴；凡是资本市场发达、资源利用率较高的地区大都容许多种金融衍生品的存在，并对这些衍生品加以相当有效的监管。所以我们说，人性的问题如同治水，一味壅堵的结果只能造成更大的泛滥；莫如对其予以疏通、引导，终使其达“利万物而不争”的境界。
市场的逻辑
随机行走理论（RANDUM WALK）。我在以前（1996年）的文章中已有详细描述，此处不再赘述。这已经成为市场经济理论最基本、直观的解释。这个看似混乱/无序的状态，迄今为止仍然被绝大多数经济体默认为相对最不坏的状态。因为数百年来各国政府及无数明主暴君、志士仁人、革命党、左右派理论家们所不懈论证、实践的结果，无非只是作为被加以改良后的市场经济模式而得到当今绝大多数国家的采纳。
买卖方供求不平衡是价格形成机制的题中应有之义。市场中不言自明的规则即“随行就市”，“行市”即随着供求关系波动的商品价格。价格其所以会波动就是因为买方并不会遵循某个权威机构或个人的指令来决定自己何时需要何种产品，而卖方也不会按照某个机构/个人的命令来决定自己何时需要生产出何种产品来。这种貌似无序的状态却都会服从大数定律和需求弹性定律，从而将商品的价格框定在一个有限的范围之内。资本市场上的情形与此相差不大，只是其需求弹性在这里成为每个参与者风险偏好的映像。
价格形成过程对供求方行为提供的信号。我们都知道，市场上买卖双方做出的决定取决于市场的价格和各方基于各种市场信息而做出的对该价格走势的判断。正是无数市场参与者对市场因素的不同判断，加上各人风险偏好的不同，才形成了每个时点上的价格。
供求调整，导致市场价格变动，向另一方倾斜（回归）。在现实的市场上，我们时常会看到所谓“有行无市”的现象，即潜在的买卖双方对市场的判断产生差距，而导致无人愿意按照对方的价格出手成交（横盘）。这种状况在资本市场上显然更为严重，因为资本市场参与者们的需求弹性一般会远大于现货商品市场。没有人会因为怕吃不上饭而急着去买某个股票。做市商制度就是在这种情况下应运而生：一群有相当资金实力、有市场运行经验、又具有专业研究能力的人，作为横盘市场的需求填补者，自愿为市场上的买方与卖方创造交易对手，承担后者所不愿承担的风险，当然也为此获得额外的补偿。做市商制度的产生大大地提高了资本市场的效率，在持续、准确地实现其价格发现功能的同时，让所有市场参与者都获得了各自意欲实现的利益。这显然是一个多赢的制度安排。
按照以上逻辑的推演，我们就不难看出股票期货、期权、以及诸多其他被斥为“买空卖空”的金融衍生品的滥觞并兴盛于各发达国家的原因了。简而言之，一个成熟、高效的市场，需要有充斥风险光谱各频段的自愿的投资者们积极地介入交易，从而保证市场持续有效的运行，为国家的整体利益做出贡献。
首先，一个对市场走向做过长期研究并开始具有一定观点的人，自然不会觉得将自己的赌注全部押在当前市场的产品（股票）上是明智的选择，而将一部分资金放在购买远期产品的权利上则可能是一个在经济上更为合理/划算的行为。由于大量衍生品的出现和广泛使用，市场已经发展到了当事人在期权到期时不必实际上行使购买（CALL-看涨期权）或出售（PUT-看跌期权）的权利，而只需要对双方在该时点上以新的价格计算轧差。这时该期权所依赖的基础证券事实上等于完全没有介入这笔交易，而只是作为参照系“为他人作嫁衣裳”。所以说所谓“买空卖空”也确实可以说是这种交易的真实写照。
这里的卖方确实可以没有他所宣称要卖出的那批股票，因为他只是承诺了在将来的一个特定时点上以当前的价格卖给对方一批股票。由于他这时卖出的并不是股票而只是一个权利，而他经过计算认为在将来行权时该股票的价格会比他今天所承诺的价格对他更为有利，所以他不仅能够在今天得到出售权利的利益（这个价格的贵贱随着该期权时间的长短和购买者踊跃的程度而变动），而且更重要的是他期待能够获得对方在行权时将不得不付给他的价格差。（由于价格的计算是以每股股票的价格为基数，所以股价的一点小小的波动都可能会在行权时形成巨大的价差，因为期权的销售是以至少一百股为单位进行；而且由于期权合约的起始价格十分低廉，人们很轻易地就会买下账面数额巨大的期权合约）。
同理，期权交易中的买方所购买的合约看上去数额巨大，但是他却不必为此付出相应的资金，而只是在将来特定时点购买该笔股票的权利。他对该笔股票价格走势的预期想法与卖方恰恰对立，即认为在自己行权时，该笔股票的价格应该对自己更为有利，以至于自己届时根本不必拿出任何资金来行权，因为这时的市价应该已经比他当初购买的合约价格高（CALL）或低（PUT）出不少，所以他可以立即赚取其中的差价。事实上买卖双方在合约到期时并不会去市场上购买一笔标的股票来真正地“行权”，而只需要根据合约价与市价之间的差价结算“轧差”。
成熟市场上的管理者们，无论是自律机构还是政府监管部门，在承认这种交易方式对于资本市场运行效率的提高和顺周期性的平抑方面具有积极作用的同时，也都认识到这种交易方式对参与者所可能构成的巨大风险。所以他们通常会对这个市场参与者的入市资格设立相当高的门槛（包括对其自有资金量、投资经验、受教育水平、风险认知水平、自觉风险承受能力、自愿排除法院管辖权并接受行业公会仲裁等等一系列的要求），并对期权的销售者做出种种限制，包括其须获得基础股票发行人的认可及/或其实际持有特定数额基础股票的要求。由此可以看出，越是复杂、高阶的产品，就越是需要有更为精细、严密的规则和与之相应的审慎严格监管。
中国资本市场对做空机制的认识过程及相应的政策/法规调整
（一）中国资本市场上的（广义的）“做空”产品
目前中国资本市场上经监管机构允许的产品主要集中在两个方面，一是中金所（中国金融期货交易所）的已上市权益类、利率类两条产品线共11个金融期货、期权品种，包括4个股指期货品种（沪深300、上证50、中证500、中证1000）、4个国债期货品种（2年期、5年期、10年期、30年期）、3个股指期权品种（沪深300、上证50、中证1000）。二是由中证金公司（中国证券金融股份有限公司）垄断经营的融资融券产品。
从中金所的调研材料可以看出，通过提供多空双向交易机制，在股市下跌时提供风险对冲工具，中金所提供的股指期货和期权，增强了股市的宏观稳定性和韧性。
中证金公司独家经营的融资融券产品从表面上看起来似乎是为了提高市场流动性、平抑市场波动风险而推出的基本无害的市场流通工具，但是由于其在中国市场上的垄断性，它的存在为“买空卖空”这个本来就在现代中文语境里颇具冒险色彩的词汇赋予了新的含义。更为有趣的是，正如所有垄断机制所必然催生的副产品一样，各色各样的擦边球安排、边缘性做法、模糊状产品层出不穷，把整个资本市场上“做空”的概念提升到世所罕见的水平。
（二）对做空产品的监管
对于做空机制的监管，可以分为狭义和广义两种。狭义的做空，可以说是在合法合规的前提下通过融资融券及/或买卖指数期货产品来进行。证监会的市场一司对此负有监管责任。广义的做空，则是指利用资本市场机制中的各种漏洞、空当，偷梁换柱、打擦边球、乃至公然违法违规，做空某一种或多种证券的行为。对于后一类做空行为的监管则要复杂得多，因为这些行为得以实现所涉及的领域大大地超出了证监会某一司局甚至整个证监会所能够管辖的范围。好在按照目前我国资本市场的监管体制，期货市场、部分资金清算结算系统与上市公司、证券公司的监管均受证监会的统一领导，使其有可能在一定程度上得以对做空机制做出相对有效的监管。但是对于大规模做空所必然涉及的跨行业资金调动，还得有待于其他政府部门的配合方可形成有效的监管机制。
（三）裁判下场踢球
这里有几个显而易见的给定条件：一、对于做空产品的监管完全是证监会的职责；二、市场上的做空机制都必须通过由证监会全方位管理的中证金公司来实现，即中证金公司可以看到比一般市场参与者远为广泛且完整的市场信息；三、中证金公司最重要的职能是通过其手中持有的大笔公帑平抑市场波动，即它必须随时观察市场走向，在市场波动幅度超出其预定值时立即入市，与大市对赌。那么我们不得不问这样的一个问题，即当市场的走向与中证金公司的判断不一致、进而导致大量市场参与者与中证金公司做事实上的对赌时，证监会将站在谁的立场上说话？证券法第55条、第192条，刑法第182条规定，不得“单独或合谋，集中资金优势、持股或持仓优势……连续买卖，操纵证券、期货交易价格或证券、期货交易量”（这里当然是指人为地干预某一种或多种证券的价格走向）。我们是否可以理解，证监会在这种情势下的监管只能是单边执行，即只针对对赌的一方而完全忽略另一方？事实上后者无论从资金量、协同度、还是从行为意图上，都比前者更为清晰地越过了罪与非罪的界限。如果说上述立法的意图本身并不应该包括中证金公司，那么我们就需要立即修改法律，补上这一令人十分尴尬的疏漏。
以上只是假定所有参与者按照其职责行事。如果我们把人性的因素和历史的经验代入的话，则内幕交易、老鼠仓、偷梁换柱、内外勾结等腐败行为则可能成为大概率发生的事件。对此证监会肯定是洞若观火，所以才会有前些日子发出的声明，即“要看到市场运行有其规律，正常情况下，对市场运行不进行干预，但是一旦市场严重的脱离了基本面，出现非理性的剧烈震荡，流动性的枯竭，市场的恐慌，信心的严重缺失，这样一些极端情况，该出手的时候也要果断出手，纠正市场的失灵”。改革开放40多年的经验反复告诉我们，以政府部门为主导的经济行为，其效果常常会与政府部门良好的愿望/初心相悖。人性使然，经济规律使然，体制机制的路径依赖使然。
（四）监管思路：堵vs疏？
如前所述，顺势而为，让市场对资源配置起决定性的作用，是绝大多数国家资本市场管理者的基本共识。中国证券市场的管理者对此当然心知肚明。但是由于监管资源配置、宏观调控需求、上层政策导向、利益激励机制等等原因，他们在过去几十年的工作中似乎一直在堵与疏这两个截然不同的政策取向中彳亍徘徊。个中缘由，当然不是我等游离于核心监管机制之外做纸上谈兵之人可以妄加猜测/评议的。但是如果我在本文前面所推定的行为宗旨和建立初心都可以得到认同的话，那么我们至少可以期待当局采取措施，对我国今日股市上已经被世界经济发展史所证明行之有效的各种产品和做法给予更多的耐心与宽容，而不是将其封堵/死在萌芽状态。
思考
现代大规模算力（AI，LLM）毫无疑问对传统资本市场的运营方式做出了范式改变，这一改变所带来的直接后果就是将散户投资者与机构投资者之间对市场信息的了解并据以行动的差距扩大到前所未有、甚至彻底降维打击的程度。对于笃信资本市场“人民性”，并义无反顾地强调“让散户投资者快乐赚钱”的人们来说，这恐怕是一个难以令人接受的可怕前景。从这一观点出发，最为合乎逻辑的做法就是禁止机构/大户利用散户无法/难以获得的优势地位获利，事实上就可能需要拒绝资本市场上一切新的技术创新以及其赖以寄生其上的金融衍生品的存在与推广，从而退回到市场发展早期简单、直观的纯粹股票买卖阶段。这样做的好处是，散户与机构之间的博弈在相当程度上仍然依托于概率与个体智商。尽管机构、大户仍然可以利用其资金优势、人脉关系等获得一定程度的先机，但是这种优势在今天已然相当成熟的监管法规、机制之下会受到相当程度的抑制。
问题是，本文先前的论述已经充分地推演了这种早期交易模式的逻辑发展路径，而且这种推演事实上只是在重复无产阶级革命导师们一个多世纪前的论述。如果我们仍然相信并愿意随着马克思和恩格斯的思路，在今天这100多年以后科技发展的基础之上进一步推演的话，那么我们今天在全世界最发达的资本市场上所能够看到的前景难道不就是马克思所说的“作为私人财产的资本在资本主义生产方式本身范围内的扬弃”亦即通往共产主义的必然路径吗？
所以我们今天所面临的选择，就是在当今世界上最为发达的资本市场的交易/运营模式和两三百年前的资本市场交易模式之间找到答案。尽管在感情上和逻辑上对这两者我都没有确定无疑的信心，但是我仍然不得不反复地对自己提出疑问：如果马克思的预测是对的，那么我们为讨好部分中小散户而限制乃至取消做空机制及诸多金融衍生品的做法，从历史发展的规律来看，无疑是一次倒退，使得我们距离实现共产主义初心的目标又远了一步；因为马克思恩格斯列宁都有过对高度发达的资本主义阶段难以绕过的论述，其隐含之意就是告诉我们在倒退之后还得大踏步地重复自己曾经走过的道路。但是如果我们认为今天的世界已经不同于革命导师们的时代，今天的市场运营模式也已经完全不同于他们所熟悉的年代，那么我们就不得不另辟蹊径，找出一条完全不同于已有运营模式的道路，并用事实去证明自己所选道路的正确性。中国资本市场迄今为止所走过的道路及其记录在案的业绩，尽管有诸多举世瞩目的光辉点，但也时不时显露出令人尴尬的弊病，所以还没有能够给予我们足够的信心去声称对这条所选道路的自信。
中国革命战争中形成的常识之一，是“情况不明，原地休息”。在情况不明的情况下贸然前进/后退、左冲右突，都可能遭遇难以应付的局面及/或不可承受的损失。原地休息的目的是了解情况，从而掌握主动权。以我们今天资本市场的规模，贸然采取任何行动都会对各类市场参与者乃至整个国民经济产生巨大、持续的经济/心理后果。好在资本市场是一个总体透明度大大高于战场的所在，所以我们完全可以在最大限度地了解市场各类参与者意愿、诉求、价值取向的基础上再做出决定。这一过程与战场相比无疑是耗时费力的，因为没有战场上的紧迫性；但是它的行为后果却并不输于战场，甚至对于一届政府来说常常比战场上的损失更加不可承受。所以我们的政府/市场监管机构在做出任何需要改变既定游戏规则的决定前，一定要花大力气与市场各类参与者沟通。保证这些沟通结果有效反映各方利益诉求并使得各方都充分了解其他各方利益诉求的最为有效的办法，就是公开征求意见、公开辩论、反复讨论斟酌各类方案的优劣，从而最大程度地获得全社会共识。■
高西庆：注册制的底层逻辑与资本市场未来发展
2023年，随着全面注册制正式进入实施阶段，资本市场各方参与者和经济领域各方人士，都加入了对注册制这一貌似熟悉却又十分模糊的概念的讨论。
2013年党的十八届三中全会，注册制改革写入中央文件；六年后的注册制随科创板进入试点实施；2023年全面注册制改革正式落地实施，A股的历史长河自此进入崭新的篇章。在我看来，这是自党的十八大确立市场在资源配置中起决定性作用以来，一个极为重要的标志性发展，同时也是过去几十年改革开放发展到今天合乎逻辑的“惊天一跃”。对于它的重要性和必要性，业界已经有许多论述，但是对于它的应然的描述，却言人人殊，至今未能有广泛共识。
1996年，在对自己参与早期中国资本市场及其法规、监管制度的建立过程做了诸多反思之后，我写下了《证券市场强制性信息披露的理论依据》一文。
这篇文章的主旨如下：强制性信息披露制度能够以较小资源损耗的代价、最大限度地提高证券市场的有效性，促进资本市场的发育和成熟，因此应当也完全可能成为中国证券监管制度的发展方向。从大量的研究报告及论述来看，无人（不管其赞成还是反对强制性信息披露制度）可以否定公开信息对股票市场的作用。
以此为出发点，中国的证券立法和证券监管部门应当在强制性信息披露制度及其相关问题，如信息公开的广度、深度、及时性和可比性等问题，以及对蓄意违反信息披露法规行为的调查和处罚等问题上投入最多的关注和最大的努力，以图使市场日趋成熟，最终将政府从社会成本很高、自身风险极大的日常经济决定和具体市场运作中解放出来。
不过，在市场建立的初期，实质性审查的权力仍然是证券市场管理者握在手中难以割舍的一把“利剑”。
截至1996年下半年的各种迹象显示，政府主管部门采取的证券市场管理方式，使证监会事实上成为最终决定企业能否发行股票的权力机构。但是，这一权力与任何其他权力一样，是一把双刃剑，剑的另一面也同样锋利。
无论证监会在发行审核上集中多少人力、财力资源，也无论那些制定审核政策的人士具有如何优秀的品质及如何善良的用心，一个监管机制若试图以行政干预的方式达到市场资源的优化配置，以家长式的包办加严惩的方式达到保护投资者利益的目的，已被历史证明是效率低下而且弊端百出的。
证监会成立的初衷是主要作为查处市场违法行为的监管机构，而非决定市场运行模式的权力机构。这一初衷的实现，大约无法依靠证监会权力的日益扩大；相反，为了增加执法资源和增强执法意愿，证监会最终将不得不走上逐步放弃实质性审查权的道路。
1988年，中国高层做出一个改变资本市场命运的重大决定，要利用资本市场为社会主义建设筹集资金，改变中国企业资本结构，逐步让市场而非行政计划对全社会的资源配置起决定性作用。
这一决定在那个时刻的做出，既有其历史的必然性，也有其偶然性。而其后30多年的发展道路上所不断显现出的各种进退维谷与纠结反复表明，中国式市场经济的道路，自有其与众不同的历史必然性和充满不定因素的偶然性。
在20世纪90年代初期，中央政府意识到，必须将资本市场置于政府的统一监管之下，不宜再允许地方政府继续试验了。
1992年10月，国务院证券委和中国证监会的成立并将发行上市审批权上收中央，看似收回了一个市场化的实验，但它与世界上多数国家在发现其自下而上发展起来的资本市场出现了大量不得不加以监管的违规行为和风险之后，决定成立监管机构的逻辑并无二致。
当然，历经30年的迂回进退、艰难探索之后再一次回归市场方式，并不一定证明以前都错了，而更可能是因为这一段是我们不得不经历的成长阵痛。
资本市场的底层逻辑是其作为对全社会资源配置的有效机制，允许所有市场参与者各自根据其对市场上产品的质量、价值及其价格走向的判断，做出自己的投资决定，从而在这个貌似有无数价值取向、风险偏好各异的投资者随机行走的大平台上，形成一个相对可预测的价格图谱群，进而引导全社会资源向有价值的需求方流动，提高全社会资源配置的效率。
在过去几百年的资本社会发展史上，从亚当·斯密到马克思，从哈耶克到凯恩斯，都对此进行了无数广泛深刻的分析和探索。虽然对于这个机制的社会意义及其最终走向有着非常不同的判断，但是迄今为止，还没有人提出可行的替代这个机制的方案，来达到同样的、全社会层面的配置效率。
然而，市场经济制度，正如人类迄今为止发现、尝试、建立起来的各种制度一样，并不是完美无缺的，甚至是充满弊病的。这些弊病最为突出的体现，正是在其最为迅速、有效的资源动员地——资本市场上。资本市场几百年的历史，在迅速动员了人类经济史上最大规模的资金在转瞬之间建成了洲际铁路、国际航运、摩天大楼，造就了巨额财富积累的同时，也充斥着物欲横流、尔虞我诈、肆意挥霍、几家欢喜万家愁的场景。
过去30多年来，除了极少数激进人士认为必须以彻底废除市场经济制度作为出发点，所有针对资本市场上各种弊病的批评，主要都是围绕着市场的自发力量与政府监管机构的博弈展开，无论是监管的广度、力度还是政策出台的时点。
那么我们就首先来看看这里博弈双方各自的功用是什么。
目前能够得到最大共识的说法是：市场对资源配置的决定性作用，加上政府对市场的有为监管作用。
“决定性”作用这个概念，是中国过去40年，从完全的计划经济逐步演进而来。经过30余年的争论和反复，今天的理论界对于让市场在资源配置中起决定性作用这一说法已经不再有太多的争议。而对于政府在市场经济条件下应该起什么作用这一点，却可能由于时间尚短而至今没有如彼层次的共识。
关于政府监管部门的作用，我从绝大多数正式文件的表述，以及其引述的历代无产阶级革命领袖言论中得出的结论是：政府监管部门作为公权力的执掌者，在资本市场的运行中所能起到的最佳作用，就是为了保证资本市场这一在马克思看来“最精巧和最神妙的”机制正常运转，从而行使其作为看门人、见证人及守夜人的作用。
公权力之所以为“公”，正是其对全社会各阶层、各行业、各利益集团、各色人等一视同仁的对待及一以贯之的平等。各国资本市场发展几百年的历史，包括其在中国特色社会主义条件下几十年的发展史，反复证明，无论政府部门的工作人员多么聪明睿智、公正廉洁、勤奋努力，都基本无法代替市场的功能，对全社会的资源做出合理、有效的配置。
政府作为看门人的角色，就是在资本市场的入口处替广大投资者站岗，确保每一个进入者都是正常人，而非蓄意捣乱、破坏规则的不良分子。这就意味着，政府部门只对进入者做基本信息的查验，确认其满足信息披露规则的基本要求，而不对其实际能力、市场价值、远景前程等做出判断。后者的判断是由市场做出的。
政府作为见证人的角色，是为了防止一些市场参与者出于不良的获利动机而蓄意修改自己的基本信息以掩盖于己不利之处，或编造虚假信息以诱骗他人上当，事后却予以否认。注册的目的是让所有的投资人都可以随时获取、查阅那些进入市场筹资的公司和关联人的基本信息，同时也为了防止那些自己投资判断失误却只一味指责筹资方采取欺骗手段、诱使自己投资的情况，让市场参与者做出投资决定所依赖的有实质性意义的信息定期公之于众，无法随意篡改。
政府作为守夜人的角色，就是为了防止某些不良分子，趁月黑风高之时浑水摸鱼，扰乱市场秩序，操纵市场走向，以图获取不当利益。这时政府部门的职责就是去调查并发现那些制造并大规模传播虚假信息以煽动情绪，或利用内幕信息与公开信息的不对称性鼓动非理性亢奋心态以图盈利的不法分子。
这里最值得注意的区别是，政府部门并不应该从自己对市场的真实价值或某些特定参与者的善恶的判断出发，来确定那些谣言的真实性或行为的合法性。
这里的罪与非罪的定义，完全取决于立法者及监管机构事先公之于众的、具有相对确切定义、可在相当程度上予以量化的行为法条。这是因为，政府部门、监管人员确实没有能力对市场产品的真实价值和产品提供者的真实能力与意图，做出高于广大投资者集体认知的判断。
因为市场经济是一整套高度复杂、覆盖面广阔、涉及社会各个层面的规则、制度体系。尽管世界上绝大多数国家都在名义上实行市场经济，但是其具体内涵却有着巨大的差异。新中国资本市场的建立和30多年的发展，完美地见证了这些差异及其演进过程。
30多年来，中国资本市场上从未停止过关于其运行方式、监管思路及政府行为模式的辩论。其中最为抢眼并时常激起舆论风潮的，莫过于发行市场的准入方式了。
从早期审批制下的额度分配、地方政府推荐、发行公司数量控制，到审核制下的通道限流、市盈率封顶限制，再到如今注册制下的发行审核搬家，虽然各有理由、各遇两难、各遭诟病，甚至欲进还退，但总体上还是逐步向成熟资本市场的通用规则靠拢。
注册制影响所及，主要是在发行市场，特别是一级发行市场。对于一家企业发行的股票、债券乃至其他类似性质的证券，判断到底是否具有价值，特别是中长期价值，不仅仅是一个客观标准问题。
由于多种因素，市场整体判断对于一家公司的影响，往往会使其在短期内或者受到过度的追捧，或者在其将来价值得以实现之前就死去。这正是马克思在资本论中所阐述的商品价格围绕价值波动的价值规律。资本市场的功用，正是在于确保价格永远不会长时间地脱离价值，而是不断地将其拉回到围绕价值所形成的涵洞内。
尽管不断有人对此提出质疑，说市场常常会失效（market failure），从而造成市场信心的丧失，或者让少数人暴富起来，而广大投资者却为此买单等等，但是所有对此提出批评的人迄今为止都未能对资本市场机制提出切实可行的替代方案。世界各国政府、团体、个人在不同规模、时点上进行过的各种替代试验，最后基本均以失败告终。世界各国资本市场均宣称实行的注册制，正是出于对以上选择的认可而确立的制度。
基于当今世界科学技术的巨大进步和人工智能的飞速发展，不断有人提出新的可能替代方案，但是对于绝大多数国家的政府来说，还需要海量的数据和经年累月的实践来证明其可行性。我理解，这也是中共二十大报告中重申“让市场对资源配置起决定性作用”的最重要的原因。
所以，尽管有上述诸多弊病，中国政府决策层在利弊权衡之后，仍然允许市场这只看不见的手对全社会的资源配置做出“决定性”的判断，而非由一批聪明的“理性人”、一个精心顶层设计的权威机构或者某种宏大高明精妙的计算机系统对此做出判断。这与世界各国资本市场所认可并赖以生存的注册制认知并无二致。
注册制的第一原则，即在于其“注册”二字。登记、注册同义。其对立面，正是“审批”二字。如前所言，登记注册的目的是立此存照，以防反悔。其所以会出现反悔的情形，正是因为登记注册的内容有一定的门槛，达到门槛高度方可进入。
但是这一门槛的设立，一般来说并不是政府部门所欲关心之事，因为市场的参与者们基于其切身利益会比政府人员十倍百倍地关注这一门槛的确切高度。事实上，世界上最为发达的资本市场所在地如美、英等国的政府监管部门完全不去设立门槛，而只是要求注册者真实、准确、完整、及时地披露其信息，至于所披露信息向投资人揭示的可能价值则完全交给投资人自己去判断。
在上述注册制度下，一家业务和资产仅限于某地围城垃圾处理权的公司也可以登记注册发行股份，说明自己尽管没有垃圾处理的经验以及现成的团队，甚至没有取得现有垃圾收集者的一致同意以及该城管理部门的书面认可，但是该公司仍然看好这些垃圾，并认为该公司只要筹到足够的资金，就可能靠出售垃圾而获利。
从规则上说，这份招股说明书受到证券监管机构（在法定期限20天内）质疑并阻止其发行的可能性非常小，因为看上去它撒谎的可能性不大；而如果有人愿意根据其招股说明书进行投资，那也是投资人对其自有财产进行处置的自由。
在投资价值判断方面，既然承认自己并不比一般投资者的集体判断更具有优势，政府监管部门也就不必在此事上花费精力，而是把自己有限的资源，放在对市场违规行为的发现、调查和监管上。
上述机制存在并正常运转的前提是，资本市场上没有因存在特许权和垄断权而形成堰塞湖。为什么中国资本市场多年来解决不了发行审核堰塞湖的问题，以及由此派生出的要求政府监管机构确保上市公司质量的呼声？这其实是一个硬币的两面。
政府部门越想用自己日益严苛的标准及精益求精的审核保证发行上市公司的质量，能够通过审核的公司就越少；获准发行上市的公司越少，初次发行（IPO）的溢价（premium）就越高，其反映出来的发行价蹿升的财富效应就越为强烈，从而吸引更多的公司对申请发行上市趋之若鹜，进而造成更大的堰塞湖。
这种现象在中国股市过去几十年的发展过程中多次出现，自有其存在的逻辑。与此伴生的问题是，政府监管部门事实上并没有足够的能力与激励机制去确保其所审核公司的质量，再加上上述财富效应所催生出来的许多甘愿冒生命危险去牟取暴利的不法分子通过造假、隐匿乃至贿赂专业机构或者政府监管人员，导致上市公司信息披露质量的参差不齐甚至完全不可信任。可见多年来弥漫于中国股市投资者之中的犬儒心态及短线投机作风，其来有自。
与上述现象所伴生的另一个问题是，政府监管部门在舆论压力之下不得不花费大量人力、物力对拟发行上市公司的申报材料进行精益求精、一丝不苟的审查（以响应广大股民及领导“确保上市公司的质量”的呼声）的同时，无法将其有限的资源分配到对市场违法违规行为的发现与监管上。这又使得注册制所赖以正常实施的另一个基本前提受到损害，即市场上广大投资者为对其投资产品做出价值判断而须获取的信息之真实、准确、完整、及时性。
人们会问，如此严格的审查怎么还会出现对信息披露真实性、准确性、完整性、及时性的损害呢？这是因为市场相关信息是一个高度动态的系统，仅仅在发行阶段得到认可的信息很快就会过时（且不说IPO所报信息本来就可能含有大量被精心裁剪以求获取通过的“时段性信息”），所以如果没有一套强大的监督检查机制让信息申报者持续地确保其诚信状态，则无法确保广大投资者在每日的市场活动中都能得到真实准确完整的信息。
至于业内人士时有诟病的所谓逆向激励的问题，也只是上述问题的进一步强化而已。安然事件后，SEC（美国证券交易委员会）主席受访时表示，监管人员收入相对市场水平的落差自然会导致他们在与监管对象的博弈中处于精神上的不利地位，而这种地位差有时会引诱前者铤而走险，利用自己手中的权力来改变其地位。监管人员手中的权力越大，这种诱惑就越大。
当一个全能政府以父爱式的资源配置方式对市场进行殚精竭虑、小心翼翼的监管时，全社会在获得“呵护”的同时也必须为此付出很大的代价。至少迄今为止中国资本市场的发展史仍然无法证明我们的政府部门/监管机构能够比市场上的广大投资者更为有效地配置资源并推动中国经济的发展。
投资者的不满还不限于此。当我们的政府部门/监管机构费心费力做了大部分决定以后，每当市场上出现丑闻，无论是虚假信息披露、内幕交易还是恶意操纵股市，总有一部分人立刻把账算到监管部门身上。特别是多年来时不时出现的上市公司跌破发行价后，大家总是齐声埋怨监管部门未尽责。千百万投资者各有所信、各有所好、各自投资下注，赢了钱是自己的，赔了钱就要找政府理论，这样的机制可以长期持续地发展吗？
其实，我们的市场监管部门对自己能力的局限性心知肚明。否则也不会要求所有的招股说明书上都赫然列明：“对发行人首次公开发行股票申请予以注册，不表明中国证监会和交易所对该股票的投资价值或者投资者的收益作出实质性判断或者保证，也不表明中国证监会和交易所对注册申请文件的真实性、准确性、完整性作出保证”。与此相应，随着近期要求加大市场监管力度的呼声渐高，证监会要求中介机构与发行人共同承担连带责任，自证清白，在事实上取消了中介机构传统的“勤勉尽责”抗辩理由。这个措施看上去似乎有敦促中介机构更加负责任的功用，但事实上除了会大大增加中介机构的工作量并直接反映到费用上以外，并不会实质性地改善信息披露的质量。
监管机构能够有效行使的职责到底是什么？我在本文前面部分不厌其烦地论述就是为了说明这一点，即监管机构没有能力，也不应该对发行上市公司的质量做出实质性的审查；监管机构应该把自己的全部精力和资源都集中在对市场违法违规行为的监管上。具体而言，查虚假信息、查内幕交易、查造谣惑众、查操纵股市。简而言之，监管人员的主要功能是抓坏人，而非分蛋糕。
与此相关的另一个问题，是中国证券监管机构所肩负的所谓“市场发展”功能。这不仅表现在其经常面临的有关方面希望股市高歌猛进以彰显大好形势的压力，而且在近年来更表现在股市下跌时要求其入场救市的冲动。这种冲动不仅表现在股市低迷时监管机构不断出面鼓励入市或出台种种措施（所谓各种技术性“利好”）以图托升市场价格，而且近年来还给他们赋予了真金白银的救市手段，即股市平抑基金。广大投资者对此最为平实的理解，就是作为裁判员的监管者直接冲入球场踢球。股市平抑基金即使有存在的必要以备万一之需，其运作也应该受到预设规则的严格制约并解决公平和透明性的问题。
如果再加上近年来时常萦绕民企投资者心头的“不平坦竞争场地”，比赛结果可预测性的天平就自然而然地倒向了某一方。如果不能解决公平和公正性的问题，让广大投资者从心底相信“两个毫不动摇”，又如何保证资本市场的良好发展态势呢？
进而言之，如果广大股民总是对市场走势是否会随时受到政府机构的干预而高度关注、心有余悸，那又有什么理由去抱怨他们不理性、不成熟、不懂得长期投资的好处呢？
其实，市场分析人员早就发现，许多外资投资机构在中国股市上的表现，并不像他们最初所鼓吹的那样具有长期眼光，而是越来越接近中国广大散户短线投资的行为模式。这种变化的原因，其来有自，还会让人们感到惊讶吗？
一方面我们要求资本市场按照众所周知的规律对全社会资源配置起到决定性的作用，另一方面我们又希望政府时不时地出手予以干预，以保证市场持续不断地、长期地向好、向上发展。如何解决这个貌似两难的矛盾呢？
全面注册制的提出与实施，是解决这个困难问题的重要一步。前一个时期，中国证监会有关负责人提出“建制度、不干预、零容忍”九字方针，为全面注册制时代市场监管的发展方向定下了基调。我理解，这也是证券监管部门对党的二十大报告重申的市场化、法治化、国际化原则的具体落实。
具体而言，“建制度”指的是坚定注册制改革方向不动摇，坚决走法治化的道路。在全面注册制改革正式启航的当下，为新的市场格局、新的市场行为模式及新的监管模式“建立制度”已不仅是题中应有之义，而且更是立法当局、司法机关和监管部门的当务之急。
新制度建立的基础，就是“不干预”，就是坚持走市场化的道路。“不干预”就是要让市场起作用，而不是由某个个人、某个机构去对市场行为加以干预。绝大多数情况下，我们仍然需要市场这只看不见的手来起主要作用。只有在市场出现极其严重的不可预测的危急情况下，政府方能去做一些有限的、可量化、可追踪、可复盘并在事后可公之于众以接受监督的干预。
对市场运行不干预的前提，是对破坏市场正常运转的违法违规行为的“零容忍”。政府监管部门存在的最大理由，就应该是通过发现、查处、打击那些违法违规的破坏行为来保护市场的正常运行。
在启动全面注册制之后，监管机构可以在不干预市场行为的前提下，集中自己最大的力量来制定规则、规范市场、打击违法违规行为，最大限度地防止出现欺诈上市、财报造假、内幕交易、造谣惑众、大股东侵害中小投资者利益等现象的发生，从而大大增强市场的可预测性。这就是对市场化、法治化原则的具体落实。
其实监管机构非常辛苦，却得不到广大投资者的理解，因为它要花费大量的时间精力来管市场正常运转以外的事情，并且常常要对全社会资源的配置承担责任。而在全面注册制的前提下，政府监管部门不再对上市公司盈利与否及质量的好坏承担责任，也不再有权决定谁可以发行上市和筹到巨额资金。
只有这样，才能把监管部门的精力、时间和资源用在该做并能做的事情上，就是查处违规行为，保证市场能够透明、公平、有序地运行。长此以往，市场的可预测性越来越强，必将得到越来越多的投资者的追捧，也才能真正做到持续不断地、长期地向好、向上发展。
简而言之，资本市场最重要的底层逻辑在于，让市场对资源配置起决定性作用。在此经济制度条件下，交易应由所有的投资者与市场参与者共同做决定，并承担所做决定的相应后果。这也正是注册制改革的底层逻辑。
中国资本市场作为全世界规模最大、参与人数最多的市场之一，能够在现今推动全面注册制改革，以发展加速度实现从零到一的突破，是里程碑式的进步。以中国人的聪明、勤劳和努力，只要我们坚持市场化、法治化、国际化的道路，我们的资本市场必将发展得越来越好。
作者为中国证监会原副主席、中投公司原副董事长、总经理兼首席投资官
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