王巍：杠杆收购与中国机遇 | 杠杆收购与困境企业重组闭门恳谈会回顾

感谢各位领导和嘉宾莅临。我先简单说一下这个闭门会议的背景。去年12月份，中央金融工作会议召开之后，央行和八个部门共同出台了支持民营企业发展的一些文件，我们判断，高收益债券市场和杠杆收购将成为中国下一轮资本市场的一个最重要的抓手。高收益债券的提出，十几年前在国内曾经有两次机会，但种种原因没有落地，我们希望这一次大家一起来推动这个市场，所以我们在1月5日开了一个高收益债券市场闭门研讨会，易纲行长等等很多领导都参加。在高收益债券这个群体里引起了强烈反响，同时很重要的一个因素就是杠杆收购会自然就出现，所以我们就在今天（1月26日）举办第二次闭门研讨会。

首先，我简单谈一下杠杆收购的简单历史。

美国的杠杆收购的历史比较久远，但真正引起市场关注应该是在1981年。当时，在美国尼克松及卡特政府时期有位财政部长，叫威廉·西蒙，这个人很重要。大家知道美元曾经在布雷顿森林体系破产后一度出现衰落，他发挥了重要作用，他当时跟沙特谈判，把石油与美元挂钩，将石油美元纳入到支撑美元的全球体系当中。西蒙退休后做了一个Gibson公司的并购案，他通过杠杆并购方式收购了贺卡制作公司Gibson Greetings。在这笔交易中，他真正只投入了33万美金，三年之后就套现了7,000万美金收益，赚了一笔大钱，这个案例一下就使他名声大噪。需要提及的是，他也是我们中国人的女婿，他的老丈人是周志柔，是台湾的空军司令，西蒙后来在我们的清华大学做过教授。

美国在80年代大概有4000多个公开的杠杆收购交易。最重要的是著名的杠杆收购公司KKR收购Nabisco这个规模很大的食品与烟草公司，这一次收购用了20亿美金，他们自己用了3000万美金，最后撬动了320亿的一个融资总量。华尔街为其拍了一个电影叫做《门口的野蛮人》，那个时候是1988年。这两个杠杆收购应该是标志性事件，也导致了整个美国金融市场被称为杠杆收入的黄金10年。

KKR公司的两个创始人：罗伯茨 (George Roberts) 和 亨利·克拉维斯 (Henry Kravis)

美国杠杆收购大的背景是什么？早期的资本主义是股东资本主义，大股东决定上市公司的管理。到上世纪30年代之后，公司集团越来越复杂，科技发展越来越快，管理人已经取代了股东成为公司的实际控制人，这就进入了管理资本主义时代。管理资本主义有好的一面，贴近市场，支持企业长期增长。但也有不好的一面，就是管理人者会无视股东的利益，不断扩大公司，提高管理层待遇，缺乏管理效率。这个时候出现了金融资本的干预，通过杠杆收购来重组公司，被称作金融资本主义阶段，这是大体的概念。从管理资本主义到金融资本主义，这是美国80年代杠杆收购的十年大洗牌，这涉及到大家都知道的委托代理悖论，管理人在经营中对股东负责，还是关注自己的管理利益，就涉及到整个公司治理的理念。我这里只说要点，在座的各位都很熟悉，自己也可以看一些相关资料。

上次闭门会议我们也谈到了，资本市场上的MM定理很重要。MM定理表面上谈的是资本结构，如果各种假设条件不变的话，资本结构无所谓，股权或负债融资并不影响公司的价值。但是，正是由于市场的各种假设条件都在变化，特别是美国80年代时搞了金融自由化之后，就是借债可以减息，可以免税。因此，MM定理在实际应用中就是鼓励了高杠杆负债，资本效率更高。杠杆比例提高会提升公司价值，这时候又出现了垃圾债的创新，杠杆收购就如鱼得水，得到大发展。从历史上看，美国80年代的十几年高收益债券和杠杆收购完成了对传统产业和传统公司的资本结构洗牌，导致了高科技、医疗、通讯和传媒这几个新兴行业的大规模崛起。今天，我们看到很多非常活跃的全球公司都是从80年代的资本市场中培育出来的，而在80年代之前，主流产业都是制造业、钢铁业、汽车、航空工业等等。上次我专门谈到美国70年代是个很惨的时代，越战失败、日本No.1、石油价格上升、美国滞涨等。这时上台的里根总统推行金融自由化，和大洋彼岸的英国撒切尔夫人一起搞自由资本主义，还特别取消了金融的Q条例。金融自由化之后，整个80年代，大概15年里弥漫着金融创新、杠杆收购，它导致了传统行业的资源向新生行业转移，这是个重大的历史进步。我们看到央行等八个部委文件之后，我立刻感觉到中国有可能出现重要机会，能不能用金融力量来支持实体经济的转型，这是一个挑战。    

第二，杠杆收购的核心要素是什么？

首先，大家一定要了解杠杆收购不是负债融资。很多人认为是负债融资，错了。负债融资是我负债，债务在我身上，我借钱去收购。杠杆收购则是我拿你的资产去负债融资，是以你的资产抵押融资。负债的重心在你，不是在我，这是重大区别。杠杆收购的核心是以你的资产负债去收购你，这才是杠杆收购。一个很重要的词叫bootstrapping，源于德文词，就是一个人陷入泥潭之后，靠拉自己的鞋带，把自己带上来。我们可以理解为，自己陷入泥潭之后，别人不帮助你，你靠自己把自己拉出来。杠杆收购的核心是依靠自己力量自己融资，把自己救出来。这里涉及一个重大的观念革命，判断公司价值的重心改变了。观察一个公司是不是好公司，是看它是不是有盈利，这是普通的、主流的、传统的观察方式。对于杠杆收购者来说，他们不关心盈利，他更关心的是现金流，你盈利亏损无所谓，我关心你是不是有现金流，而且能不能进行交易，这才是中心。整个金融的立场已经改变了，不再是关心长期盈利，而是关心你有没有现金流，你能不能做交易，这就是杠杆收购的核心。这个观念转变的背后一定要有金融环境，金融自由化和高收益债券的创新，如果没这个环境，你就没有可能搞杠杆收购，所以，尽管国内谈了十几年，包括高西庆和我当年回国时就希望做这个事情，但是条件不成熟。    

杠杆收购的关注点是什么呢？就是三点：第一个是发掘现金流。传统的会计报表有三张，资产负债表、损益表和现金流表，但绝大部分人看不懂现金流表，只看前两张表。投资银行家和杠杆收购者关心的是现金流表。一般就要看传统产业，因为现金流稳定，另外关注低负债，它有负债空间，而且更多是家族企业，这就是当年美国杠杆社会的主战场。第二，要高度关注利率变化，因为利率决定资本的结构调整。根据利率变化，公司会调整资本结构，有时债券多，有时股权多，还有可转换债券多和其他衍生产品等等。公司要用高市盈率来收购低市盈率。所以，一家公司到底有没有价值，就是看现金流如何，市场利率水平怎么样。第三，核心管理能力。能不能找到管理强人，然后让管理强人以个人身份投入股权。我不是送你管理股，而是你自己投钱，与金融投资家共命运。严格来说，KKR那一代人，他们做事就这几件，发现现金流、关注利率变化，调整资本结构，然后找到好的管理人去进行管理入股，再去削减工资，重新组织把公司分解或者上市。    

最后，我谈中国的情况、中国的机遇。

中国是有一些初期案例的。最早是在1993年，当初“宝延”收购，深圳宝安集团收购上海延中实业，这次收购是完全市场化收购成功的一个案例。由于这个收购，证监会才开始搞了一系列原则，这个收购资料网上可以看到。最近的一次比较大的收购，是2016年的“宝万收购”，宝能收购万科的双方都是业界领袖，也是网红，双方激励争夺非常戏剧化，最后但由于最后政府力量进入用非市场的因素给它停止了。这两次收购都涉及到杠杆收购的许多因素，都是高负债，而且都遇到敌意，各种阻击在包括毒丸战术，什么焦土战术，什么白衣骑士，几乎所有的杠杆收的这个手段都用上。

为什么中国很难做杠杆收购？有三个因素：第一是观念。大家认为搞杠杆收购的人都是坏人，认为是“野蛮人”，他不是在创造价值，他只是分配利润在掠夺。这种观念不仅在中国，在美国甚至是整个80年代也是弥漫的这种观念，所有的华尔街的电影文学作品都在抨击杠杆收购。直到20年之后，才被美国的市场主流基本认可。包括高收益债券大王米尔肯也是当年被判刑，现在被平反了，而且还被认为是个伟大的金融创新家。这种观念中国还需要长期的讨论和启蒙。历史上即便是一些当时被认定的资本大盗如JP摩根，洛克菲勒等，后来也被发现了推动历史进步的正面力量。第二，监管问题。我们对对杠杆收入的监管的条例还是太细、太多，没有市场化的空间。中国上市公司这几千家实现彼此并购很难，案例很少。第三是融资，没有市场化融资。我们上次会议专门谈高收益债券，高收益债券的核心不在收益高低，是在发行主体是谁？允不允许民营机构有自己有发行债券的权利，而不是依托在国企，不是依托在政府，这是一个核心问题。2023年央行八部委支持了民营企业发展的一大堆条例，很重要的就是支持高收益债券市场。核心就是给民营企业自救提供条件，允许民营企业发行高收益的债券。其实，国有企业并不需要，因为它有太多机会拿到各种资金，并不需要通过高收益债券来发，只有民营企业来做，我觉得现在是一个自救的时候，就是所谓我们的纾困企业如何通过创新债券来自己救自己。

王巍会长等主编的两本专业书

于2007年与2012年出版

在中国推动杠杆社会的核心有很多好处，我这里主要提三条，第一个就是提升上市公司能力。通过杠杆收购推动上市公司重组，上市公司的资本效率、管理效率和行业创新行业转型上将有巨大提升，这个我不需要赘述，你可以看大量的国外案例，包括今天中国的案例你都能看到。第二，提升整个社会资本能力，我们的信托、银行、保险市场，包括社保基金，这都是当年推动整个美国社会转型的资本力量，这些主要力量它都不是直接进去，都是通过高收益债券和杠杆收购债券，从后台来支持。如果中国能够把这两个市场打开，这些行业的社会资本它会有更有效率，而且还能增加更多新的资本。最后，就是公司治理的革命。今天中国上市公司包括资本市场这么差的一个很重要的原因，大股东一统天下。我做过20多家上市公司独董，应该说独董都是牌子，起不了什么作用。大股东控制上市公司为主导的市场是偏瘫的市场。大股东一股独大，管理层说了不算，投资人没有机会，小股东更没有机会。这是一个很不正常的市场，我们可以理解，因为中国是一个从计划经济走下来，大股东都是国有资本，因此大股东说了算。西方不一样，在国外的资本市场是保护小股东，中国市场保护大股东，这是需要长期的这个调整过程。

杠杆收购是一个复杂的体系，15分钟我只能讲一个概况。中国经济今天已经到了一个特殊时期，我们连银行和保险机构都可以卖给外国人，我们能不能给民营经济一个新的空间，鼓励民营经济运用高收益债券，支持杠杆收购，这就希望大家一起来推动。中国改革都是这样，一旦有缝，就需要创新者冲上去，把缝撑起来给撑大。如果大家都躺平，那些缝慢慢就又关上了。我特别感谢中央银行牵头为民营经济如何自救而鼓励开辟高收益债券市场，也希望全国工商联和相关监管机构组织民营经济利用机遇推动困境企业的重组。利用西方已经成熟的金融技术，在保证社会经济安全，社会国家经济安全的条件下，给民营经济更多、更大的创新空间，让我们能够自救，让我们能够成长，这将是对我们整个中国经济转型一个巨大的贡献，所以，感谢大家来参与，谢谢。