王巍：高收益债券与中国机遇 | 高收益债券市场闭门恳谈会回顾

首先，感谢各位的光临，特别是对北京、上海几位领导的积极参与，表示由衷的感谢。今天到场的上海、北京两地机构各约30家，都是我们邀请的金融机构代表，感谢大家利用周末时间来参加。我简要用15分钟时间来介绍一下高收益市场和我们的探索。

高收益债券当年叫垃圾债券，1976年左右的时候，在美国市场没有交易也不值钱，债券面值往往低于三毛钱，并且只有五十多只，被公认为是垃圾债券。而米尔肯的团队就专门研究它，通过交易发现垃圾债券是能赚钱的。于是他说它是坠落的天使，翅膀坏了，修修就好。故事我不多讲了，网上可以查到，在美国经济史上是非常重要的事件。

米尔肯当时是单枪匹马战斗，团队人数最高时大概四十多个人，可以每天操纵美国600亿美元交易的垃圾债券，在1987年他个人年收入可以赚到5亿5000万美金。但是最后出现了问题，他被指控犯罪，所有下属都抗罪，只有他不抗罪，交了2亿罚金。几年前，美国政府正式给他平反了。我问过他：为什么你愿意交钱，不抗罪呢？他说：我有钱就交钱，我不会拿我的时间和精力去对付政府，但最终结果证明我是无罪的。

他主要做些什么事儿呢？从一开始专门交易垃圾债券，后来就参与管理。他认为这些债券之所以不好是公司经营不好。在五十年前，华尔街没有参与经营这个概念，交易就是交易，没有交易员介入管理。当年他介入管理，管理以后他发现还可以制造垃圾债券。从交易到管理到制造，按中国话这叫供给侧改革。

当时美国有三大影响市场的创新，一个就是垃圾债券（高收益债券）。他是极其痛恨被称为垃圾债券，垃圾债券是他创造出来的，他被公认垃圾债券之父。我见过他五六次，第一次见到他是十几年前，当时他秘书一再跟我强调，千万不要在他面前提垃圾债券。我进去第一句话就跟他说，你非常Famous在中国，因为你是垃圾债券制造者。他一下眼睛立起来，气坏了。只有这种方式才能刺激他，让他关注你，所以，我们很快就聊起来了。他三次到中国来，其中到上海高金还专门授课一次。

同时，还有另外的创新叫杠杆收购，这个代表人物应该是KKR。早期是美国财政部长西蒙退休以后做了一个贺年卡公司的收购，用了100万美金，在五年内赚了4000万美金，这是一个巨大的成功。后来KKR出来以后又引出一个大故事，众所周知，我这里不再多说。

第三个创新是MBO管理层收购，公司管理者持有公司股权，甚至控制公司运营，大股东不起作用。这三个重要的创新组合到一块形成了美国资本市场的重要变化，推动了美国一大批创业公司和新兴产业崛起。以前美国资本市场是蓝筹股为中心，传统制造业全是蓝筹股，所有蓝筹股都围着大公司做。科技创新的中小企业是拿不到资本市场的钱的，从银行也拿不到钱。

米尔肯和KKR这帮人帮助他们融到资，包括CNN和许多通信公司，今天你耳熟能详的一大批通讯、光学、科技企业、消费娱乐行业的很多公司都是他给帮助起来的。所以当米尔肯进监狱的时候（1985年），美国三大报纸广告版发布：米尔肯We believe you! 有200多美国著名企业家要替他伸冤，因为他支持一大批中小企业，通过他的推动，整个新产业崛起，这是垃圾债券当年在美国起的重大作用。

有一个大体统计，美国高收益债券大概动员了将近2000亿美金投入新兴产业。今天看来金额不大，可是80年代2000亿美金，相当于今天几万亿美金，这一批人就动员了几万亿资金去推动创新产业，这就是垃圾债券起的作用。

我们来分析一下，为什么出现这个问题？当时美国经济衰退，70年代美国越战失败，尼克松水门事件，油价两次中东上涨，美国有滞胀，既经济停滞又通货膨胀，而且日本是大肆扩张，NO.1。美国是一片凄风残雨，经济各方面都不行，所以有经济衰退的大背景。里根上台以后，里根和对岸的英国的撒切尔夫人联手一起推动自由放任主义，在美国叫金融自由化，用日本人的话叫金融革命，什么叫革命呢？就整个融资脱媒了，就不再从银行里走了。50年前美国所有的金融都是银行，结果大部分资金都开始从银行出去了，跑到资本市场直接融资了，还有各种各样的非银行金融机构全出来了。

另外，利率可以自由浮动，原来是Q条例规定不能浮动，而且税收减免，凡是借款，借款的利息可以减税，这是一个大的机会。各种工具创新，比如今天说的大额存单，NOW，CD都是那时候出来的。美国当年创新这个时候是为了解决经济萧条，所以推动全面金融自由化。

很重要的是，社会心态变化就是负债观念。美国大萧条之后当时特别惨，大萧条中产阶级打击特别厉害，很多跳楼自杀了。大萧条导致美国人再也不负债了，两代人不负债，他有沉痛教训。在七八十年代的时候就开始改变了，因为美国新一代已经忘了那一代人，而且战后虽然美国衰败，但总的来说还是世界大国Super Power，这个时候美国开始推行政府大规模负债，公司大规模负债，个人大规模负债，信用卡也是那个时候出来的，所以美国进入负债社会，大家对于负债不认为是个耻辱的事儿，是个积极事儿，是用未来弥补现在的问题，这个是很重要的背景。

当时，有两个经济学诺贝尔获得者（Modigliani-Miller）提出MM定理，MM定理实际说的什么呢？一个公司的价值不取决于卖多少产品，多大市场规模，取决于公司里的资本配置，就是债权股权和各种金融工具的配置比例，这个匹配合理不合理，如果合理，那就是公司有价值。就像老百姓说的碳和钻石的区别，都是碳原子，但是排列方式不一样，平铺是煤炭，立起来就钻石。MM定理也就是我们讲的公司内部资本有机构成。他们认为在一定的假定前提下，资本结构变化不影响公司价值。但是米尔肯的一篇文章说，市场始终变化，所有假定条件都变化，因此资本结构恰恰影响公司价值。有这样的背景之后才出现美国资本市场变化的三个核心动力。

第一个核心动力是现金流的分析。现金流分析在美国启动的是三张表（70年代）。我们当年学会计的时候都是资产负债表和损益表，第三张表是70年代提出来的，我在国家会计学院讲过几次课，绝大部分的这代人接受的教育，包括教授都不理解这个表。这个表才决定公司的价值，这个表是决定公司的未来。上市公司为什么市值那么高？这个公司假如活100年，每年收益合成就是它现在的市值。为什么特斯拉这么值钱？因为大家预计他可以活多少年，每年现金收益贴现到当下就是他今天的市值。第二是资本结构的配置。资本结构配置变化才出现高收益债券和杠杆收购的机会。第三个是公司治理观念。管理资本主义出现了。管理资本主义是经济学家加尔布雷斯长期呼吁的，股东不再决定公司价值，管理层在决定。你看今天中国上市公司还是处于很原始的阶段，依然是由大股东决定，这个做法是不对的。未来一定是股东高度分散，大股东只负责投资，公司经营应该有管理层。所以管理层要收购和持股。美国有了现金流收购、资本结构和公司管理三大核心动力之后，才形成整个美国从80年代到90年代中期高度增长的重要因素。

现在说一下我们做的事情。今天在会场的吴晓灵、苏宁两位行长在2006年正式提出中国出现金融压抑，要鼓励放松管制。吴晓灵行长邀请我、中信证券的王东明，还有中国银行的朱民三人给人民银行总行司局长讲垃圾债券、杠杆收购。我们认为有机会，所以出了一本书叫《杠杆收购与垃圾债券》。很可惜，很快遇上了2008年全球次贷危机，这件事情就搁置了。

第二波是2009年从刘明康主席开始推动。他鼓励并购融资贷款。我们特别邀请了并购会轮值主席费国平他主笔出版了一本书。我们特别感谢屠光绍市长。当时他是上海主管金融副市长，我们在上海开了第一场会，就是推动并购融资。当时200人在上海做动员，屠光绍市长参加。接着在天津是崔津渡市长主导主办了200人的动员会。这两个城市一出来，北京也不能落下，北京主管金融的副市长吉林出面，也主办了一次并购融资会议。三个主管市长推动并购融资，在当时影响热烈，最后我给银监会也讲了一次。我在2012年更新一版叫高收益债券。当时说用垃圾债券不行，老百姓不理解，于是我们只好改名叫高收益债券的杠杆收购第二版。但是非常可惜，2013年又出现一次经济低潮，又搁置了。

搁置以后就出现什么情况？叫浑水摸鱼市场，银行也做、信托也做、基金也做，都在做这个事，只是在水下做，不太合规。因为谁也不能拿到水面上来，因为没有法规政策怕出事。但是有部分人干的很好，有部分人就出现了巨大的危机，相当多的城投债都出现了问题，实际上都有垃圾债券的概念，这就是浑水摸鱼市场。

2023年12月份，央行八个部委牵头再次鼓励高收益债券市场，我们赶紧动员社会各界专家来关注。第一，我们希望可以鼓励创新，并不局限于台面下创新，二是摆上台面的公开创新，依据中央金融工作会议，依据央行八部委的规定去落实。第二，激励经济增长，而且要能保障经济安全，这就是我们开这个会的目的。这是我们第三次机会，我们希望第三次大家能把握住。这个高收益债券的大门不光取决于中央，也取决于民间市场化力量。如果这个门开了缝，市场化顶上去了这个门就开了。如果开了门，你完全丧失信心，都躺平不做，那门慢慢就关上了，就这么简单。这就是为什么在短短一个礼拜时间内要动员大家来推这件事的原因。

最后怎么做，提几个建议。首先是观念启蒙去污名化，要去阴谋论。如果一抬头，就说垄断资本又重新冒头了？是不是P2P了？为什么请咱们业界的人呢？要为了做科学解释，要让大家共同启蒙，一起来真正的推动中小企业融资和发展。工具是没有毛病的，使用工具人可能出问题，所以要正名。

第二个要宽松政策，鼓励自下而上的创造高收益债券。很多政策自上而下很重要，但问题是上边很多坐办公室的人毕竟没做过，对这个细节并不太熟悉，还是鼓励上面多监督，多看问题，多指导，鼓励自下而上的推动才有机会，允许大家犯点错误。不犯错误的话，不可能每个事都做。但是我们怎么鼓励自下而上，今天来了很多证券公司、信托公司，这是你们的大机会。

第三个建议能不能选一个交易所做个试点板块，或者某个地区小城市做个试点，允许高收益债券可以小范围先流通尝试一下。

第四个鼓励中介机构与持牌金融机构合作创新。因为在中国做金融必须持牌。我们过去有很多教训，浑水摸鱼不行，但是持牌金融机构，因为有牌照和特权，他没有任何必要去创新，没有任何动力去干什么事，都等客上门。恰恰很多中介机构是没有牌照的，他有创新服务的动机，所以两者联手合作，完全靠体制内机构不太容易，很难传达到位，但是完全靠民间乱来也有问题，比如出现P2P的问题，我们希望大家共同合作来推动市场。

我们特别希望全国工商联能够组织一些比较好的民营企业参与试点。银行拿不到钱，上不了市的，但它仍然有非常好的潜力。所有发行垃圾债券的公司当年是不赚钱的，都是亏的。但按市场讲叫沙里淘金，就是在困境资产当中去发现。三年前在苏州搞了一个困境资产大会，影响很大。最后我做发言，还引用了流行歌曲， “别忘了困境资产也有春天”。虽然你喜欢水仙花，但是困境资产也有春天。希望我们在工商联领导下，并购公会能起点作用，真正做一些实事，不是喊口号送温暖，哪怕全国哪怕10个20个被人看不起的企业，把它做成了就很了不起。

最后，我们特别鼓励大家创立专业的并购基金。中国大量的并购基金其实都不是真正意义上的并购基金，因为他不了解，无非打个牌子都是政府城投基金、母基金。

我是非常遗憾。当我年富力强的时候，曾经有过愿景想把市场做起来，但是由于当时时间太早，各种结构不成熟导致没有做起来。但是，如今不一样了，这个观念已经普及，而中国恰恰到了一个需要好的金融工具、好的金融理念、好的资本结构去推动经济发展时代，这个机会是千载难逢的。我们期待今天来的朋友们做事，大家都是没有躺平，而且是努力的，对国家和民族有信心、对未来有信心。希望大家共同切磋，我们一起把市场做起来，这是我特别期待看到的，谢谢大家。