宁高宁：我亲历的几次并购 |《金融史》采选

以下内容发表在《金融史》第4期

 —— 【金融人物】专栏 ——

我亲历的几次并购

企业做经营，大家习惯是买卖货物，如果再升级，可以买卖资产、大楼、机器等等。而买卖公司、上市集资等，中国叫做“资本运营”。这些年企业的收购兼并仍然盛行，并购者认为企业在你手里不如在我手里做得好，你限制了这家企业的价值实现，这个限制可能是管理水平，也可能是资源和业务模式整合，反正我可以出个溢价把它买过来，并能通过我的努力充分发挥其价值。通过产品做得更好，或经营管理得更好，或把资源整合好，把企业做得更有竞争力。这时企业就被当成商品买卖，叫企业收购兼并，英文叫Merger&Acquisition(M&A)。

所有的并购重组如果在交易后不能达到既定的价值提升目标，并购仅仅使规模大了，效率并未有提升，仅仅是用钱买了个低回报的资产，这项并购就是不成功的，企业也是不长久的。事实上，资本不过是一种桥梁和手段，企业管理的本质并没有改变，否则兼并收购根本搞不下去。通过兼并收购、股权交易，包括通过资本市场集资融资，在我经历的几个公司的关键战略阶段都起到了很重要的作用。但这是表面，其背后的资产质量提高、运营效率改善、创新发展不断迭代才是关键。

华润、中粮、中化几家公司兼并收购的故事确实比较多。中粮在海外同时并购的是两家公司，一是总部在荷兰的尼德拉，二是总部在瑞士日内瓦的来宝农业。两家公司加起来资产超过200亿美元，营业额近400亿美元，业务和资产遍布全球，从俄罗斯、乌克兰、哈萨克斯坦，到巴西、阿根廷，再到美国，是很综合的全球的粮食贸易和物流企业。这些企业很早就洞悉了东西半球粮食和人口的不平衡，占了先机。我去尼德拉时到过阿根廷的潘帕斯平原，看到一望无际的大豆茂密深绿。上一季产的大豆收获后，用专用的口袋装好，还在地边放着等待销售，简直像是生产线上刚下来的产品。挖开富饶的潘帕斯平原的土层，是松软油亮的黑土，有许多蚯蚓在爬。这里不收作物秸秆，也不用翻地松土，播种就是上季收完了直接把种子打进地里。这个地方的气候、土壤、降雨是农业的理想天堂。

中粮为什么要一次收购两家企业？一是因为两家可以转让股权的机会是同时到来的，尼德拉是因为家族几兄弟闹矛盾要分家套现，来宝农业是因为来宝集团其他业务出现亏损，想把农业部分卖掉。另外主要是中粮当时的战略雄心比较大，认为收购一家企业不能满足其全球的布局及成为全球领先的粮油食品企业的目标。

随着中国经济30多年的高速成长和中国人的食物快速从淀粉食物向高蛋白食物转化，中国已成为世界最大的粮油食品消费市场、全球最大的大豆贸易进口国。中粮的战略目标不仅是粮食进口商，更是全球大粮商，业务逻辑是平衡全球粮食供需。全球的粮食供需格局就是东半球有近70%的人口，但仅有不足30%的耕地，而西半球则相反，耕地多而肥沃，人口却少。从这一点上看，造物主确实很不公平，这些不平衡只能靠国际贸易来调节。世界粮食贸易过往半个多世纪都是被所谓全球四大粮商控制着。中粮过去也和它们有很多的业务往来，但中粮的国际化战略就要改变这个现状。

尼德拉和来宝两家公司都有一个特点：它们的股东都是犹太人。从这两家公司可以看出犹太人经商的智慧、想象力和创造性。特别是犹太人在几乎白纸一张的条件下，凭着想象力建立一个全球贸易的复杂架构，并能有效地管理控制它，超出了一般的创业思维。这基本上是无中生有，发现而且创造了商业模式。我们一般人创业会从眼前熟悉的东西开始，开个工厂或盖个房子，开个餐厅或商店什么的，但马上想到一个复杂的国际贸易业务结构很难。

贸易公司最重要的条件是银行的授信额度。大宗商品贸易就是一个用银行的钱撬动货物的游戏，但它满足了全球式的供需平衡。

中粮在并购两家海外企业时，虽然战略方向很坚定，但也意识到了风险，希望在管理上、在适应国际环境上和融资上得到国际投资者的支持以减低些风险。中粮邀请了淡马锡、厚朴、世界银行的IFC（国际金融中心）、渣打银行的投资基金共同参与40%的投资。投资主体叫中粮国际，是个混合所有制的模式。这个股权结构后来被证明发挥了很好的作用，不仅是分担融资和投资风险，这个组合在估值谈判上、董事会组成上、合资公司管理等环境上的作用都很大。中粮不仅是投资者，也是财务目标的受益者，还是业务协同组织者、价值创造最大的受益者。中粮自身的发展战略包括中国的粮食安全战略，是建立在中粮国际这家公司成功的盈利模式之上超出短线盈利的更高的价值。所有的合作伙伴的合作也都是以中粮的战略主导为原则而进行的。

对尼德拉和来宝的并购与其他任何并购重组一样，估值谈判是其关键环节。来宝和尼德拉主业是贸易，贸易公司估值和工业公司及其他业务的公司估值不一样，不太能用历史盈利、市盈率倍数来估，因为盈利波动比大；也不太能用现金流倍数估值，因为库存应收和资金占用的变动也较大。这两家公司还有很多贸易物流设施，包括仓库、码头和铁路，也要用不同方式来估值。它们还有一些很好的生产性资产，比如玉米、大豆加工厂，来宝在巴西的糖厂，尼德拉在巴西、阿根廷的种子业务也占有很大市场份额，事实证明这两项资产后来产生了很大价值。还有一项更难估值，如果被并购以后，控制权转移后可能会与中粮形成的未来的协同价值（synergy value）。在很多情况上，太乐观的协同价值不能实现，这也就有了对未来几年的预测分歧、估值分歧，就产生了对赌的机制。真正说服力比较强的估值方法，一是同时有同类公司的成交可以参考，二是同类上市公司的股票交易价格，加上并购者的战略目标和对市场的判断。估值成交很关键，但接下来的管理整合同样重要。

当时，尼德拉、来宝把控股权60%卖给中粮后，它们的算盘是虽然卖了股权，但公司还能接着管理运营，可能我们在谈判时为了让对方不需要过度防卫，也表达了未来在经营上双方合作、共同参与管理的意愿。但这是有原则的，公司的经营战略、公司资产的重组整合、公司的管理人员任命和考核评价等，这些必须由中粮来决定，否则达不到中粮的战略目标。现在回头看，证明了几件事：

一是最后的整合是以中粮团队为主导的整合，包括战略方向、发展目标、组织文化，这样才理顺，才有了今天的发展，给我们在如何评估、协调并购后，特别是平衡多方利益冲突时，中外团队如何合作及取舍时有借鉴；

二是尼德拉和来宝的原股东因为短线利益不看大战略，不能合作融合，结果证明对他们自己是不利的，新的中粮国际发展好过他们预期很多；

三是虽然经过了投资各方多轮审计，数字在西方也容易有假，特别是西方公司在一些不发达国家的分公司的数字真实性更要小心。

说并购不能不提先正达。因为先正达的并购目前仍然是中国企业海外并购最大的一单，总金额超过430亿美元。先正达是瑞士200多年的老公司，是世界农化产品（农药、种子）的领导者，代表着世界农业发展的先进水平。

先正达几年来一直是世界化工行业中被并购的对象，一是因为它没有控股股东，所有股权都被养老保险基金持有；二是另一家世界农化巨头孟山都不断向先正达发收购要约要买它，先正达内部已不稳定。另外，先正达因为内部调整经营策略出现问题，在美国种子市场份额大幅下降。

当先正达董事会考虑出让股权的消息传出后，许多公司包括当时的中粮都正式地接触了先正达，希望购买。中国化工在这个时刻通过竞争机制提出收购计划，说服先正达董事会接受并签订了收购协议。但协议签订以后，执行协议条件如融资和交割时间并不能完全满足，这时中化集团才参与进来，意图是两家联合来完成这项交易，目的是要创建中国的、有科技水平的、世界级的综合性化工企业。并购先正达，中国化工和中化集团合并，先正达重新上市，是接连要走的几步。现在前两步都顺利走完，但先正达上市仍在准备中。

先正达上市是件大事情，其并购战略目的不仅仅是在原有市场上经营，中国农业需要升级，需要农业科技，先正达的水平领先中国农业十几年甚至几十年不等。先正达并购最终是否成功，除了看其经营水平、盈利能力外，它能否在国内成功，能否带动中国农业的整体水平提高，则是更重要的考验。现在看先正达在中国种子、农药、化肥市场上的地位不断增强，应是个好的趋势。

并购先正达的商业逻辑就是并购优质资产，特别是技术能力，并在中国扩大实现其价值。先正达并购的关键环节是融资。因为并购金额大，能否融资、融资成本、融资结构从开始就是考验。这样规模的并购，资本融资应该是必需的。但当时中国化工没有资本融资的条件，中化集团加入并购后，资产规模扩大，融资能力提升，中国银行在充分了解并购细节和未来前景的基础上，首先支持了这项并购。以此开始，建立了三层的银团，以境内和境外、贷款和债券的组合最终完成了融资。

所有的并购都有一项被动的测试，就是看这项投资可否在有限资本金及没有其他担保支持的情形下，用项目贷款的方式取得合理成本的融资。

本文整理自宁高宁著作《三生万物》及ID“能源情报”

《宁高宁回顾中化并购先正达的启示》

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