杠杆收购为什么不受待见？

回顾诸多涉及巨额资金的收购案例，若不施以适当的杠杆，则对上市公司的收购行为很难完成。理论上，经穿透后的资金来源合法，且操作流程合规，杠杆收购不存在太大问题。至少，杠杆收购不应该被冠之以“洪水猛兽”的贬损性评价。

但在实务中，一些杠杆收购确实演变成了洪水猛兽，部分上市公司及高管对杠杆收购深恶痛绝，不惜动用各种资源抵制杠杆收购。在他们看来，杠杆收购以资本运作为导向，与恶意收购可以划等号，将会扰乱上市公司及实体经济正常的经营秩序。

既然杠杆收购是一种正常的资本运作，为何实务中应用到杠杆资金的收购案例频现障碍？可能有三方面的原因。

第一，杠杆收购涉及较大比例第三方资金，收购人自有资金占比较低。若收购人对各个层级的杠杆资金不能实施有效的控制，就会令杠杆结构产生松动，最终威胁上市公司的控制权，汇源通信即为此例。

基于相对一致的利益诉求，杠杆资金都有程式化的协定，一般而言不会出现“逼宫”现象。只有在预期利益无法达成时，杠杆资金各个主体才会产生明显的分歧。此时，收购人的斡旋能力就尤为重要。

从实际案例来看，很难说收购人对杠杆资金有绝对的控制力，往往会成为潜在的风险因素。

第二，杠杆资金涉及的第三方资金都有高低不一的成本要求，收购人面临较大的偿付压力，杠杆倍数则放大了偿付压力。

有些时候，收购人为了更快收购上市公司而被迫采用了成本较高的资金，后期再置换低成本资金。一旦收购人的置换要求无法取得原资金方的谅解，将不得不按协议偿付高昂成本。

第三，杠杆资金对上市公司股价过于敏感，会令收购人及杠杆资金各个层级将精力集中于市值管理等层面，而忽视对上市公司经营的实质性改善，此类案例不在少数。

市场对杠杆收购的质疑原因之一便是，认为杠杆资金“唯股价论”的短视思维会扼杀上市公司既有的经营策略，例如频繁主导与上市公司主业关联度不大的重组，过早兑现市值增长预期。

特别是，当上市公司股价连续下跌时，杠杆资金承压明显，对控制权形成反噬，上市公司正常经营也会受到冲击。

此外，一些与实际能力不匹配的“蛇吞象”式杠杆收购，最大风险在于遇到金融危机、或宏观政策大转向导致的还贷困难，进而引发违约甚至清盘。

从2016年下半年以来，杠杆收购成为了监管层“发难”的重点。其中朦胧的资金来源、超高杠杆比例、杠杆嵌套杠杆的设计，以及连环杠杆中隐匿的背后金主一再被监管层盯上。不少收购人试图通过打太极的方式规避监管，这本身也反映出收购人对杠杆收购的模棱两可态度。

回看万家文化的案例，赵薇动用的杠杆资金来源于股东借款+第三方借款+股权质押，这其实是一种最简单直观的杠杆收购。但赵薇的明星效应将该杠杆收购进一步“加杠杆”，最终引发舆论狂潮，被迫中止。

可以设想，如果是张三或李四杠杆收购万家文化，或许交易已经完成。

来源：证券时报

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